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豢魉�290亿美元，创年内美国各公司亏损额之最。同一天，AIG发布财报说，2008年第三季度该集团亏损245亿美元，其中，信贷违约互换（CDS）业务当季的资产减记额超过70亿美元。在此之前，美国汽车业巨头通用（GM）宣布第三季度亏损25亿美元，同时面临着现金储备不足的困境。与通用并称为“底特律三巨头”的福特和克莱斯勒同样现金流告急，同时向政府乞求援助，希望在国会此前拨款250亿美元的基础上再提供250亿美元低息政府贷款。这些都说明金融危机已经严重影响了实体经济，企业盈利能力大幅下滑，实体经济的衰退已不可避免。
11月15日，欧盟统计局公布数据，三季度欧元区15个国家的GDP总和下降了，而二季度欧元区的GDP也同样下降了。一般而言，经济增速连续两个季度为负值就说明一个经济体进入衰退阶段，这就说明欧元区的经济陷入了15年来的首次衰退。欧盟执委会也表示，欧元区2009年经济增长将停滞。
作为欧元区经济实力最强的国家，德国三季度GDP下降了，大大超出市场预期。德国政府也承认，德国经济遭遇了12年以来最为严重的经济衰退。
欧洲经济目前正遭受着多个方面的打击，包括目前席卷全球的金融危机、欧元汇价的持续下跌等。除此之外，欧元区的出口贸易也遭受重挫。欧洲汽车制造商协会表示，2008年10月欧洲汽车的总销量下跌了15％，已连续六个月出现下滑。
日本内阁11月17日公告显示，扣除物价变动因素，三季度日本实际GDP同比下滑，这是日本实际GDP连续第二个季度出现下滑。日本经济财政大臣与谢野馨承认，日本经济连续增长7年后重现衰退。外需是拖累经济的主要因素，使当季GDP环比下降了个百分点。其中，虽然出口比上季度增长了，但进口增幅达。日本的状况与宣布陷入衰退的德国情况相似，外需疲软成为拉动这两个国家经济下滑的最主要因素。分析人士指出，净出口项目对GDP贡献的弱化与全球贸易形势恶化有关。
12月1日，美国供应管理协会发布公告称，美国11月份制造业指数下跌至，是自1982年以来的最低水平，说明信贷紧缩状况已经使美国制造业大幅萎缩。与此同时，中国、英国、欧元区和俄罗斯的同类指数也均下跌至历史低点。该项数据更加明确地表明了这场发端于美国的金融危机已经不可避免地将世界经济拖入衰退的泥潭，而危机何时见底、下一次繁荣何时到来，相信还没有人能给出正确答案。
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金融危机解读之一（1）
第二章 金融危机解读之一
次贷危机如何成为金融危机的源头
2008年9月，雷曼兄弟的破产引发了华尔街的震荡，随后整个美国金融市场都陷入危机之中。沿着事件发展的轨道，不难看出此次危机的导火索是次级贷款市场，借款人违约率上升使得次级贷款回收率下降，基于次级贷款的规模庞大的次级债将危机迅速扩展至金融体系，商业银行、投资银行、保险公司都被卷入到危机之中。
从次级贷款到次级债
从1995年到2001年，信息技术行业的蒸蒸日上带动了美国经济的蓬勃发展，网络股受到投资者疯狂的追捧。2001年美国网络泡沫破灭后，美国联邦储备委员会（美联储）作为货币政策的制定者与执行者，为防止经济下滑，大幅降息以刺激经济的增长。联邦基金利率从2000年的下降至，在2003年12月达到的最低水平，这一低利率政策一直持续到2004年中期。在这期间，美国房地产市场在低利率政策的鼓励之下蓬勃发展，房价步步高升，全国一派欣欣向荣的景象。
房产价格不断上涨，收入较低的家庭买房的欲望无法实现，美国房贷机构发现了这一潜在的需求，为了迎合低收入者或者收入不稳定者的购房欲望，推出了次级贷款业务，开始了降低贷款门槛的行动。在这里要提示的一点是，美国住房贷款一般是由专门的房贷机构发放，房贷机构不能吸收存款以获得放贷资金，他们从房利美、房地美或者其他大银行处获得放贷资金，然后向普通民众发放住房贷款。相应地，房利美、房地美和其他大银行购买了贷款，即享有获得借款人本金利息支付的权利。而在传统的房贷发放机制中，购房者直接向银行申请住房贷款，没有专业的房贷机构参与其中（参见图2…1）。 美国这一贷款模式的形成与20世纪80年代开始盛行的资产证券化风潮密不可分。
图2…1A传统的房贷发放机制 图2…1B美国的房贷发放机制
图2…1房贷发放机制
所谓次级贷款，是相对于优质贷款而言的，是指向信用水平低下或收入较低的借款人提供的住房贷款。房贷机构发放贷款前会对购房者进行考察，考察内容涉及该购房者是否有稳定的收入来源、收入水平如何、能否保证按期偿还贷款利息本金等。若购房者满足了这些要求，就能以优惠利率申请到贷款。但是，还有很多不能达到这些要求的人，他们同样有强烈的购房欲望，却无法借入资金购买房产。
在次级贷款的安排下，借款人买房的首付金额可以低于20％，甚至降至零首付，而且利息也非常优惠，在最初的2～3年中仅需要按照很低的利率支付利息，或者头几个月免息，在随后的年份中支付浮动的贷款利息。在这样的优惠政策下，低收入者大都拥有了住房，使得美国政府倡导的居者有其屋的目标得以有所保证，也满足了美国政府的政治需求。由于房价不断攀升，使得低收入者都以为可以通过房屋的增值来偿还贷款利息。对于放贷机构而言，次级贷款的利率水平比普通贷款要高，可以弥补房贷机构承受的更大风险。在房地产市场持续繁荣、房产价格持续上升的情况下，即使贷款者无法偿还贷款，房贷机构仍可以出售抵押物即房产获得收益。正是在这种看似安全的策略指引下，房贷机构发放了大量的次级贷款，在随后房地产市场繁荣发展的时间里，这一策略确实运行良好，居者有其屋，放贷者也能够顺利收回贷款。
金融危机解读之一（2）
面对房地产市场的繁荣景象，华尔街上的投资银行、对冲基金等其他金融机构也想从次级贷款的买卖中分一杯羹。投资银行与商业银行不同，不开展吸收存款、发放贷款的业务，它们的业务活动主要是证券经纪、一级市场上的证券承销和二级市场上的证券交易。20世纪80年代开始盛行的资产证券化技术为投资银行进入次贷市场提供了有效的途径。它们从房利美、房地美和其他大银行处买入次级贷款证券化后的债券，又以此为基础发行新的债券，一部分自己持有，一部分出售给投资者获得买卖价差收益。这些由次级贷款衍生出来的债券，包括两房、商业银行发行的和投资银行发行的在内，我们都称之为次级债。这样一来，次级贷款市场进一步扩大，不仅仅包含了次级贷款本身，还包括了市场上其他的与次贷相关的衍生产品。市场参与者也由房贷机构、商业银行扩展到投资银行和次级债的投资者。
房地产价格的泡沫
从2001年开始，房产价格加速上涨，在低利率政策和次级贷款的刺激下，越来越多的家庭购买了房产。贷款100万美元购买的房产，第二年就涨到120万，购房者坐得房价上涨带来的好处，房贷机构也得到了高于一般贷款的利息收入，大家相安无事，一切看起来都井井有条。但是，美联储的货币政策不可能一直维持低利率，房地产价格也不可能一直上涨。为了防止经济过热，美联储自2004年6月以来连续提高联邦基金利率，低息周期终结。随后利率开始缓慢回升，在2007年回到的水平（参见图2…2）。房产价格出现拐点，之前一路高歌猛进的房价开始转向掉头下跌，那套涨到120万的房子又跌回了100万，甚至进一步下跌到80万。市场利率上升，贷款利率也随之上升，借款人要还的钱增加了。简单地计算，利率为1％时，100万的贷款利息是1万美元，利率上升到5％，100万贷款的利息就随之上升到5万美元，本来收入状况就令人担心的次级贷款借款人还款压力越来越大，最后终于出现了无法偿还贷款的现象，住房贷款人违约率急剧上升。房贷机构只能出售抵押品，但是这时的房产价格已经今非昔比，贷出去的100万卖了房子后只能收回80万。更加糟糕的情况是，房产价格下跌，市场观望气氛越来越浓，人们都期望房产价格继续下跌从而推迟买房的计划，在越来越严峻的经济形势下，作为抵押物的房屋能否卖出去都成了问题。
图2…21987…2008联邦基金利率和房价指数走势图 数据来源：美联储，标准普尔
次贷危机向金融市场扩张
金融风暴来临之时，首当其冲的是房贷机构。2007年4月，美国第二大次级抵押贷款机构新世纪金融公司（New Century Financial Corporation）申请破产保护；8月，美国最大的房贷公司American Home Mortgage申请破产；随后，房利美、房地美报出巨额亏损后被美国政府接管，次贷危机开始扩散。次级抵押贷款违约率不断上升，信用机构对次级债的评级下调，导致次级债的市场价值下跌。美国的商业银行、投资银行均实施了以市定价的会计记账方法，就是说这些机构买入的次级债不是简单的一直按照买入时的价格记载在会计账簿上，而是需要按照变化的市场价格计价。因此，当危机爆发时，次级贷款违约率上升，次级债市场价格缩水，持有这些资产的金融机构必须在资产负债表上进行资产减记，以反映市场价格的变化，在利润表上则出现相同规模的账面亏损。这正是2007年以来，美国各大金融机构报告披露资产减记和预计重大亏损的原因。根据研究数据显示，截至2008年4月，在跨国金融机构中资产减记规模前10位中，有9位均为商业银行和投资银行。其中资产减记规模最大的前三位分别为花旗集团、瑞银和美林，资产减记规模分别为391亿、377亿和291。书包 网 。 想看书来
金融危机解读之一（3）
另外，商业银行、投资银行和对冲基金均采用了杠杆经营模式，即其资产的规模超过自有资本的规模。杠杆模式能够放大金融机构投资的盈利，同时对亏损也有放大的作用。考虑两个投资银行，投资银行A总资产规模100万，自有资本10万，杠杆为10倍，剩下的90万都是借款；投资银行B总资产规模100万，没有借款，自有资本100万。若投资收益为20万，对于A而言，相当于自己投入10万，赚回20万，假设借入的90万利息是9万，A投入10万获得的收益率是110％；对于B而言，则是投入100万，赚回20万，收益率为20％。从中可见高杠杆经营对金融机构的诱惑力。但是，若这100万的资产投资失败，亏损20％，会是怎样的情形呢？对于B来说，就是自己投入的100万资金只能收回80万了；对于A则大不一样，A的自有资本才10万，根本不够赔偿投资损失，借入的90万也出现偿还困难，换句话说，A破产了！杠杆率越高，发生损失时破产的可能性越大。2007年，美国投资银行的杠杆率普遍达到了30倍之高的水平；而商业银行受到资本充足率规定的限制，杠杆水平远远低于投资银行，但是在资产证券化的安排下，商业银行纷纷设立特殊目的机构，代替自己持有高风险的次级债产品。对冲基金实际上是使用杠杆最高的金融机构。对冲基金作为次级债的主要投资者之一，起源于20世纪50年代初的美国，对冲基金当时的操作宗旨在于利用期货、期权等金融衍生产品，以及对相关联的不同股票进行买空卖空、风险对冲的操作技巧，在一定程度上可规避和化解投资风险。但经过几十年的发展，对冲基金已经失去了最初“风险对冲”的含义，1992年美国金融大鳄索罗斯旗下的量子基金对英镑的狙击和1997年亚洲金融危机，对冲基金都被指责为世界金融稳定的破坏者。现在人们普遍认为对冲基金实际是基于最新的投资理论和极其复杂的金融市场操作技巧，充分利用各种金融衍生产品的杠杆效用，承担高风险、追求高收益的投资模式。
为避免破产情况的出现，金融机构在发现自身承受的风险增加时，不得不降低杠杆率，进行“去杠杆化”。因此，在次级债市场价格下跌时，商业银行、投资银行等金融机构必须出售手中的次级债来降低杠杆比率。但是如果所有的投资者同时出售次级债，次级债的市场价值又会被进一步压低，引发市场动荡，导致新一轮的账面亏损，新一轮的“去杠杆化”，如此往复，进入“死亡循环”�