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居所。根据HMDA收集到的数据，贷款用于购买非第一居所的比例上升，从在20世纪90年代中
期约占购房贷款总额5％增加到2005年和2006年的约17％（见表1…4）。 复式贷款（piggyback
lending）是指购房者同时获得两项购房贷款，一项为第一留置权，一项为高级留置权，后者
又被称为背托式贷款（piggyback
loan），可能高达购房款的20％。过去，对于许多融资能力不佳的购房者，如果要获得更高比
例＇即较高的贷款比（LTV）＇的住房贷款，贷款公司一般要求借款必须得到私人按揭保险公司
的保险，保险费用由借款人承担。这一方面诱使借款人接受高价贷款，另一方面将大量不必
要的费用转嫁给了借款人。 表1…4
1990～2006年非第一居所在全部第一留置权贷款购买独栋自建住房的比例 年度
贷款宗数占比（％） 贷款金额占比（％） 1990
1997
2000
1
2006 资料来源：
近年来复式贷款替代了私人按揭保险的作用。替代的原因主要是借款人支付背托式贷款可以
享受免税，而选择购买私人按揭保险的支出不能免税，同时私人按揭保险的保险标准也更严
格。同时，获得联邦住房管理局（Federal Housing
Administration，FHA）保险的贷款比例也有所下降。2006年，有143万宗具有高级留置权的
贷款发放，大多数为普通贷款。在美国，具有第一留置权、为业主的第一居所、自建住房、
单家庭到四家庭住房为主流市场，其普通购房贷款也被视为主流贷款市场，目前约有24％的这
样的贷款绑定了背托式贷款，比2005年增加了个百分点。
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证券化工具推动次贷膨胀
投资银行从房贷提供商买入次级贷款，经过重新进行分类、信用增级等包装后，形成次级按
揭贷款债券（subprime mortgage…backed
bonds，简称次级债）并出售。次级住房贷款证券大约占住房贷款证券化市场的14％～20％。次
级债券经再证券化后成为含有次级债的CDO。CDO按基础资产的评级分为高等级和夹层，高等
级住房贷款抵押债权以评级为A以上的住房贷款为基础，夹层的基础资产是评级主要为BBB的
住房贷款。按风险打包后的CDO出售给不同风险偏好的投资人（银行、对冲基金、保险公司、
资产管理人等），并由此将这些基础资产的信用风险转移，见表1…5。 表1…5
次贷、次贷按揭债券与CDO 次贷 次贷债券 高等级CDO 夹层CDO
新增发行额（亿美元） 2005年 6 250 4 050 500 270 2006年 6 000
4 770 1 000 500 2007年1～9月 1 780 3 300 300 损失率（％）
2005年 6 0 4 2006年 3 21
2007年1～9月 11 3 21 资料来源：UBS。 据
摩根称，2006年该公司约发行CDO 2
440亿美元，其中大约980亿美元是以中间级MBS为基础的CDO，且其中绝大部分以次级住房贷
款为基础。2005～2006年，在住房贷款抵押债权中，高等级占2/3，夹层占1/3。2007年，高
等级住房贷款抵押债权达到3
300亿美元，占比达92％。就损失率而言，高等级2005年为0，2006～2007年9月为3％；夹层20
05年为4％，2006～2007年9月为21％（见表1…5）。美林证券的统计显示，2006年销售了4
500亿美元次级房贷支持债券。
次贷的发放—分销模式掩盖了风险
如今，特别是那些大的、活跃的国际化银行，越来越多地转向“发放—分销”模式，即先发放信
贷资产，从而积聚信用风险，再把它们卖出去，通常是卖给银行体系外的投资者。通过传递
信用风险，银行又为发放新贷款创造了空间。
20世纪60年代出现“金融脱媒”现象以来，银行主导型金融体系与市场主导型金融体系之间的
区分已模糊。即使是传统的商业银行业务也越来越依赖于市场流动性，同时，市场流动性严
重依赖于控制了流动性的金融机构。
狭义的“金融脱媒”是指在存款利率上限管制条件下，货币市场利率水平高于存款机构可支付
存款利率水平之上时，存款机构的存款资金就会大量流向货币市场工具的现象。广义的“金融
脱媒”则不仅是指存款资金流向高息资产，而且指资金使用方不再经过金融中介，直接在金融
市场发行各种证券来融取资金的行为。资产证券化已经是“金融脱媒”的一种主要手段。
发达的资本市场中，资产证券化对商业银行贷款有明显的替代作用，也为资金业务以及以投
资银行业务为代表的新兴业务领域创造了机遇。特别是相关业务对资本的要求较低，商业银
行可以将有限的资本投入到个人贷款等快速发展的业务领域，有利于整体收益水平的提高。
资产证券化也为商业银行的资金业务和资产配置提供了良好的工具。
但是，资产证券化的快速发展也使得金融机构所面临的风险更加复杂化。
商业银行把资产证券化作为提高资金运用效率、保证贷款资金来源和降低贷款风险的主要工
具。通过复杂的金融产品，可以将低流动性金融产品的内在风险转嫁给众多其他交易人士，
从而更易于管理那些流动性低的投资产品。贝尔斯登旗下基金出现的问题显示，这种投资策
略面临相当大的不确定性。因为实际上，商业银行发行相关产品时，往往留下了信用质量最
差的一部分资产。
投资银行把资产证券化作为主要业务，获取大量一级市场发行佣金和二级市场投资收益，如
投资银行仅在担保债权凭证（CDO）上的年总承销费收入就接近百亿美元。信用评级机构、债券
保险公司等其他金融中介也从中获利不菲。但问题的另一面是这些中介机构对资产证券化业
务的过度依赖将不可避免地带来关联交易、利益冲突等道德问题。
专业投资机构把资产证券化业务作为投资、融资和风险管理的重要工具。基于对增长前景的
乐观估计和对风险的忽视，对冲基金、私募股权基金、养老基金和保险公司等金融机构是这
些次级债券及其复杂衍生品的最终购买者，其中不乏利用杠杆工具的行为。根据摩根大通提
供的数据，私募基金公司约六成的收购资金都来自CDO市场。以往房贷市场遭遇重大冲击，提
供资金来源的银行或储蓄机构往往承受了较大的损失。但现在将由这些机构承担相应的损失
，同时还可能面临资金紧缩、客户流失、股价下跌、信誉度下降和商业模式突变的困境。
投资者的国际化带来风险传播的国际化。由于房贷担保债券的需求有很大一部分来自于亚洲
和欧洲，这些地区的投资者以较低成本在当地融资，并将资金投入到高收益的美国金融市场
。另外，美联储代表外国央行和国际机构持有的房利美和房迪美发行的房贷债券已达到6
750亿美元。
人为抬高的产品流动性非常脆弱。近年来，由于全球金融市场利率一直保持在低位，投资者
为寻求高额回报，纷纷将资金投入低流动性但具有潜在高收益率的金融产品。他们认为，由
于利率较低，加上对美国出现巨额贸易顺差的发展中国家及石油出口国的现金大量涌入，因
此即使是流动性低的资产目前也已经变得更具流动性。
大量通过证券化产品融资，增加商业银行的短期资金来源占比，使负债结构呈现短期化的趋
势。而一旦流动性发生恶化时，商业银行要在较短时间内调整资产结构的难度相当大，这扩
大了银行资产与负债期限错配的风险。
最后，由于风险在复杂的链条上不断被交易和传递，交易参与者（特别是最初的发放贷款机
构）很难有积极性来充分监测相关贷款的风险。显然，证券化产品存在过长和复杂的风险转
移链条。一旦信息披露和风险定价出现问题，巨大的金融风险就很容易在链条的某一环节积
聚。整个链条上的制衡机制存在重大隐患。
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不同层次的流动性概念
流动性过剩是近年来经济金融领域中的热点问题，对全球经济的稳定增长、价格稳定和金融
市场的健康发展产生了很大影响。
从现象上看，2000年以来，以美联储的连续降息为标志，为应对经济衰退，各主要经济体央
行都采取了较为宽松的货币政策，同时还伴随大规模的日元套利交易、杠杆交易、发展中国
家的“出口导向”型经济增长战略、石油美元的膨胀和金融衍生品业务的迅速发展，造成全球
出现长时间的流动性过剩状况。全球金融资产到2005年底即达到了140万亿美元，与全球GDP
总量之比已达倍，充分显示了全球广义流动性总量之高和金融市场深度之深。
除了流动性整体过剩之外，全球金融市场还存在着流动性结构不均衡的问题。第二次世界大
战之后，全球金融市场的重要特点是金融资产过度集中在美元资产、美国市场和美国模式。
美国因其金融的核心地位及其经济严重失衡，使美元流动性在全球范围内出现泛滥，并导致
金融资产向美国集中，向高风险资产集中，金融资产和房地产的价格也被不断推高。这是次
贷危机酝酿和产生的宏观背景。
既然流动性过剩是金融市场的常态，就会把各种资产价格维持在较高状态，金融市场的各种
交易必然活跃。这成为大多数专家和投资者分析判断的基本逻辑。大多数时候，全球流动性
的充裕意味着借款人可以更多、更省地融取资金，金融产品的定价更有效率，促进对资金和
风险进行更高效率的分配，并分别为家庭和企业提供更多的投资储蓄和融资选择。
不幸的是，这种逻辑在次贷危机的冲击面前显得不堪一击。在流动性过剩不断推升资产价格
泡沫的同时，市场的潜在波动率已经大大高于从统计数据得到的波动率。通俗地说，人们预
测金融市场的行为（如股票价格走势）时，多多少少都按照“历史规律”来进行推测，如果流
动性状况发生逆转，“历史规律”就难以重复，不确定性的增加使金融市场的系统风险随之提
高。
流动性是一个高度复杂的概念和现象，可以从不同的角度和层次进行统计、研究、观察和管
理。流动性可定义为一种快速清偿能力，或者说是货币化支付、结算的能力，反映了实际的
金融资产已经变现并完成交易清偿的功能。统计上反映为货币存量，并根据理解、使用的层
次不同，统计口径也有所不同。
对一个国家的宏观经济而言，流动性的第一层次是指银行体系内的流动性，理论上指基础货
币，实际计量中可简化为超额准备金。如果银行系统流动性过剩，会反映为银行超额储备率
过高，信贷扩张能力过强，容易引发资产价格泡沫，甚至导致经济金融危机。由于基础货币
由央行直接控制，中央银行是流动性的源头。中央银行可以通过货币政策操作从需求和供给
两方面影响银行体系流动性，即商业银行用于信贷投放、支付和清算等的资金，进而调控货
币信贷总量。具体而言，流动性供给主要包括政府在央行的财政存款、现金投放、再贷款、
外汇占款和公开市场操作等渠道。
第二层次的流动性一般指广义货币供应量M2，由央行间接控制。央行要关注货币政策操作对
社会资金的最终调控效果，即主要观察货币供应量是否达到预定的水平，以全面掌握社会资
金和金融市场的总体运行情况。在计量上，各国央行也不相同。如韩国央行把金融机构货币
存量和全社会货币存量分别作为金融机构流动性和总体流动性；日本央行以全社会货币存量
作为广义流动性指标。
随着金融市场的快速发展和金融工具的不断创新，更广义的流动性逐渐超越银行体系货币量
的范围，作为社会资金充裕程度的衡量指标，反映全社会总体流动性的水平。国外很多央行
顺应这一趋势，已经将货币口径扩展至M4，以更全面地反映社会流动性状况。日本央行在20
00年6月修订的广义流动性指标中�