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影子银行既没有柜员，也不需要在街头摆摊。它们有的是复杂证券的缩写词，被保罗·麦卡利恰如其分地称为“支撑非银行投资管道、手段和工具的字母羹”，而这些证券业务并不反映在传统的银行资产负债表之中。影子银行形式多样，规模各异：
非银行抵押贷款商、结构性投资工具、管道商（conduits）（通过资产支持的商业票据之类的短期贷款进行融资的公司）、投资银行、经纪商（通过隔夜回购协议进行融资的公司）、货币市场基金（募集投资者的短期基金）、对冲基金、私募基金以及国家和地方政府发起的拍卖利率证券（auction…rate securities）和招标期权债券（tender option Bonds）（根据每周的拍卖利率设定的浮动利率证券）等等。
这些影子银行有一个共同点：严重的期限错配。它们大都从短期流动市场借入资金，然后将这些资金投入长期的低流动性资产。它们看似与贝利兄弟住房信贷银行（Bailey Bros。Building ＆ Loan）＇2＇有着天壤之别，实际上却并无二致，在遭遇银行挤兑时有着共同的致命弱点。
如果影子银行能像商业银行一样接受日益严格的监管，并以此为条件换取最后贷款援助和存款保险支持，便还不至于出问题。但它们没有这么做。更糟糕的是，影子银行体系已壮大到可与商业银行体系相匹敌的程度，资产规模相差无几。因此，影子银行体系处于银行挤兑风暴的中心也就不足为奇了。
流动性泛滥
金融创新、糟糕的公司治理、宽松的货币政策、政府的失职、影子银行体系的兴起都促成了灾难的降临。在很多方面，美国和其他英语国家情况最为严重，但其他国家同样在危机的促成中扮演了重要角色。
艾伦·格林斯潘是首先发现问题的人之一，他把联邦基金利率从2004年的1％提高到2006年的5。25％，但长期利率和抵押贷款固定利率几乎没有变动。格林斯潘姗姗来迟的紧缩政策并未发挥作用，这也是教科书所无法预见的。理论上讲，长期利率和抵押贷款利率本该随着短期利率的提高而攀升。
格林斯潘将其称为“债券市场之谜”。但也并非不可解释，在一体化的世界经济体系中，美国的借贷利率水平越来越受到国际市场的影响。在国际上，诸如日本、德国和中国这样的新兴经济体储蓄过剩，必须为其找到投资的场所。最终，这些储蓄都购买了美国债券。由于联邦政府短期和长期债券的回报率较低，投资者便倾向于购买高回报的债券，例如房地美、房利美发行的债券及以其贷款为支持的证券。这些债券都有美国财政部暗中撑腰。
然而，外国投资者并未就此止步。美国的私人信贷机构，尤其是那些欧洲的投资公司和金融机构，俨然成为证券化产品的主要买家。据不完全统计，约有40％～50％的美国金融机构发行的证券落入了外国投资者之手。也就是说，大量的信用卡贷款、房地产贷款、汽车贷款、学生贷款、抵押贷款的收入流都通过资产证券化方式进入了外国投资者的投资组合。在这些交易中，外国投资者的加入了引发泡沫的借贷狂潮。
外国投资者到底应该为借贷热负多大责任还悬而未决。一些评论员用“全球储蓄过剩”的假定将造成危机的责任推到中国和其他购买美国债券的国家。这种说法错误地将美国自身的问题转嫁与人，本末倒置。但寻求投资机会的资金最终进入了美国却是毫无争议的，这在无意中帮助了美国苟延残喘。倘若美国不是世界上独一无二的超级大国，而只是一个新兴经济体的话，这些债权人也许早就切断了资金链。
他们不但没有这么做，还让资金源源不断地涌入美国，这些巨额的国际资金维系了繁荣景象。宽松的货币政策、轻率的金融创新、道德风险问题、公司治理缺位、影子银行、廉价的外国资金等因素交织在一起，酝酿了这场史无前例的灾难。但并非任何一个因素都能独自引发危机，此外还需要一个关键的因素，就是几乎整个金融体系对贷款或杠杆的依赖都与日俱增。
杠杆的诱惑
回顾一下明斯基对借款人的分类（参见第2章）：
最保守的借款人是对冲借款者，他们的短期收入不仅可以偿还利息，还可以偿还本金；风险较大的是投机借款者，其收入只够偿还利息，本金必须在每个到期日前展期；风险最大的是庞氏借款者，其现金流既不够偿还利息，也不够偿还本金，只能借新偿旧。
明斯基抓住了一个关键问题，若参与者越来越依赖贷款，经济就会越来越容易崩溃。他坚信，对贷款和杠杆的依赖度越高，金融体系就越脆弱。
近年来，杠杆率不断攀升。1960年…1974年，美国银行业的杠杆率上升了50个百分点，1980年后，这一增长速度还在继续加快。以房贷、金融机构贷款和其他私营企业贷款的为例，1981年时美国私营企业贷款为国内生产总值的123％，而到了2008年底，这一数字已激增至290％。
全面上升的各个私营部门的贷款额中企业部门的上升速度最慢，其贷款总额占GDP的比重只从53％提高到76％。而房地产贷款的增长则肆无忌惮，占GDP的比重从1981年的48％猛增到2007年的100％。难以置信的是，房地产贷款与税后收入的比率由1981年的65％猛增到2008年的135％。房地产市场的债务大都以杠杆贷款的形式存在，购房者用越来越少的自有资金去购买越来越贵的房屋。得益于“附加贷款”（piggyback loans）＇3＇等金融创新，在房地产泡沫的顶峰时期，甚至不用首付就能买到房屋。
虽然在这一时期，购房者和其他企业的贷款激增，但是金融部门才是真正的借债的大户：
1981年…2008年，金融机构的贷款从占GDP的22％飙升至117％，是原来的5倍多。用以借债的是所谓的杠杆，例如，为购买价值2000万美元的抵押贷款支持证券而去融资的投资银行，只须从自有资金中拿出100万美元，余下的1900万美元以贷款形式借入，用杠杆率表示就是20倍。
杠杆的形式多样。上述的杠杆只是一种传统杠杆，但嵌入式杠杆却可以把相关资产的潜力收益（或损失）可以放大数倍。比如，我们知道CDO分为许多级别，风险较大的级别在危机爆发时承担的损失也较大。在实际操作中，对于持有特定级别CDO的投资者来说，损失被放大到了惊人的地步。投资组合中极小的损失都会对投资者造成重创。对于整个市场来说，这种无法度量的杠杆的影响似乎是无形的，但当发生了问题，其后果将难以想象。
还有一种系统性（也叫复合型）杠杆，其初始的少量杠杆可以变成倒置的债务金字塔的顶点。假设一个人从银行获得了300万美元贷款，加上自己的100万美元本金后全部投资到基金的基金（fund of funds）中，他的杠杆率就为4倍。再假设这个基金的基金从其他银行借入1200万美元，连同这400万美元一起投资到另一个对冲基金中去。此时的杠杆率还是4倍，但最初的400万美元已变成1600万美元。我们再假设对冲基金又按照4倍的杠杆率借入4800万美元，将这6400万投资到高风险的CDO上。在指数的作用下，最初的100万美元竟然变为6400万美元。
如果这些CDO的价格稳定或者上升，就不会有问题，反之则截然不同。以上述简单的杠杆投资为例：
投资银行的杠杆率为20倍，其自有资金是100万美元。假设资产价格从2000万美元跌到1900万美元，跌幅仅为5％，但投资银行的本金已丧失殆尽，投资的实际收益率是很不幸的100％。不论杠杆率为多少，其原理不变，假如杠杆率为100倍（也就是每1美元自有资金搭配99美元贷款），即便资产价值的跌幅仅为1％，也会将本金输个精光。
更糟糕的是，债权人总是希望即使在贷款购买的资产价值遭受损失的情况下，杠杆率也保持不变。比如一家对冲基金将自有资金500万美元和从投资银行借入的9500万美元一并用于购买价值1亿美元的CDO，假定证券的市值跌至9500万美元，本金早已输光，这倒还不是问题，因为也许不久之后价值就会再次升至1亿美元。但投资银行此时会发出追加保证金的要求，以把杠杆比率维持在原有水平。这就意味着对冲基金必须再追加475万美元的自有资金，也就是9500万美元的1/20。对冲基金若能筹到这笔钱则相安无事，反之，就只能把这笔证券以9500万美元的价格出售，眼睁睁看着本金付诸东流。
这还不是最惨的，因为追加保证金的情况时有发生，总会有人（对冲基金）因此输得血本无归。这种杠杆所带来的严重问题是：对冲基金想方设法筹钱的风险并不是个别现象。当所有的机构都利用杠杆操作去追逐投机性泡沫，把价格抬升到高不可及时，便会出现对冲基金和其他金融机构在同一时间被要求追加保证金这种情况。在近期发生的金融危机中，投机对象是房地产，不仅包括土地和建筑，还包括从抵押贷款中衍生出来的被外国投资者持有的证券。
当资产价格开始滞胀，接着下跌（由于次级贷款的恶化，导致了CDO的收益流不断下滑），这种效应逐渐传递到整个金融系统。很快，无数的投资者就会目睹他们投资CDO的1000万美元缩水成950万美元，所有的人被要求追加保证金，需要支付更多的自有资金。也许部分人可以筹集到资金，但绝大多数将被迫以较低的市场价格出售其CDO。当过多的人同时出售，这些CDO的价值很可能不再值950万美元，而是跌到900万美元甚至850万美元了。
一旦出现这种情形，债务人必须出售更多的资产以补交保证金。由于卖家远远超过买家，就出现了甩卖潮。更糟糕的是，出于对债务人偿债能力的担忧，债权人可能提高保证金水平，以降低杠杆比率。这无疑是火上浇油，资产出售压力进一步加剧。当然，债务人也可以出售其他资产以补充保证金，如国债、普通股等等。可惜，如果当所有的人都采取这一措施时，发生在CDO上的悲剧也会在这些资产上重演：在买方市场的情况下，所有资产的价格都会一落千丈。
这样，以房地产泡沫为导火索的危机迅速蔓延到其他市场，次贷市场的问题一夜之间使得人人自危。这听起来很耳熟，不是吗？
* * *
＇1＇ 好管家质量认证，为美国妇女杂志《好管家》（Good Housekeeping）对日常用品颁发的一个质量认证证书。——译者注
＇2＇ 电影《美丽人生》中主人公贝利的公司。——译者注
＇3＇ 附加贷款，指借款人在一次按揭之外进行第二次贷款。——译者注
第4章 危机远没有最后结束
危机的严重程度总是有起有落，常常重击一轮后暂做中场休息，正如飓风一般先以强势袭来，稍稍减弱片刻后又以更具毁灭性的力量再次袭来，绝不会因为一家银行的倒闭或被救援，甚至整个金融部门的崩塌而善罢甘休。
沃尔特·白芝浩（Walter Bagehot）是19世纪英国金融界的伟人。除了多年负责《经济学家》的编写工作，他还曾在1873年出版的著名的《朗伯德街》（Lombard Street）一书中对金融危机作过深度剖析。白芝浩在该书中描述了当时的大银行，埋怨这些银行“小心掩饰着他们的管理细节，以避免那些细节在被讨论时滋生风险”。他评论道，在经济繁荣时期这种做法不会显现出任何问题，但这层神秘面纱却是让人恐惧的潜在危险。
假设任意一家“伦敦的大型合股银行倒闭”，其后果“将会是对整个银行体系的质疑，一旦有一个未知领域出错，其他未知领域将备受怀疑”。由此，他得出结论；“这些大银行中任意一家的没落都会大幅削弱其他银行的信用。”
如果2007年白芝浩还健在，他将立即觉察到当时金融界混乱的景象似曾相识。花旗集团拥有无懈可击的资质和令人琢磨不透的资产负债表，它与影子金融机构中的结构性投资工具、中介产品及其他多种结构性金融产品之间的秘密交易令其陷入困境；一家大银行麻烦缠身；问题的波及面还远非如此，其他金融机构也被列入怀疑之列，不安和不确定的情绪笼罩着整个金融市场。
接下来发生的事都在白芝浩意料之中：2007年的第一轮破产浪潮为市场信心的崩溃、信任的蒸发提供了舞台，不仅在影子银行领域如此，传统银行也难逃此劫。很快，作为全球金融体系的支撑，传统银行同业拆借业务也随之瓦解了。2007年夏末，雷曼兄弟公司也难逃厄运，它的一名市场经济学家曾这样形容，“我们的处境就如同在雷区，无人真