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并不是只有我们才知道历史的重要性。在经济危机不断发生的同时，也不断有人试图从历史的角度去研究它。比如作为业余经济学家的苏格兰记者查尔斯·麦基（Charles Mackay），在其1841年的著作《非同寻常的大众幻想与群众性癫狂》（Extraordinary Popular Delusions and the Madness of Crowds）＇2＇中就曾进行过尝试。尽管对经济危机的分析只占其一部分篇幅（也充满了错误观点），麦基却成为从历史的角度来研究经济危机的第一人。他的主要结论，即人类总是不理性地去制造经济繁荣和疯狂，启发了行为经济学和更多的经济危机史研究。
很多职业历史学家和经济学家步了麦基的后尘，纷纷投入到经济危机史的研究中，直到查尔斯·金德尔伯格于1978年推出其巨著《疯狂、恐慌与崩盘》（Manias； Panics； and Crashes）。尽管在最近的这场金融危机中人们忽视了他的观点，他的书仍可被奉为经典，其分析方法对我们仍极富启发意义。同样，卡门·莱因哈特和肯尼斯·罗格夫的系统严密的分析也值得参考，他们在《这次不同：800年金融荒唐事》（This Time is Different： Eight Centuries of Financial Folly）中搜集了大量关于经济危机的数据。他们认为货币危机、银行恐慌以及债务违约等事件在细节上虽然不同，但在一次又一次的经济危机中，其基本轨迹却大同小异。
众多关于经济危机史的著作有助于我们理解危机发生的根源及其挥之不去的恶果。显而易见，理解经济危机的最好方法就是拓宽历史视线，把它们看作因果循环的统一体。基于此，我们接下来将分析历史上各种经济危机的深刻原因。
* * *
＇1＇ 查尔斯·庞兹（Charles Ponzi）是意裔美国人，为利用循环存款支付偏高利息骗局的始创者。——译者注
＇2＇ 也译作《非同寻常》。——译者注
第3章 破解真正的危机之源
影子银行既没有柜员，也不需要在街头摆摊。它们有的是 “支撑非银行投资管道、手段和工具的字母羹”，而这些证券业务并不反映在传统的银行资产负债表之中。但糟糕的是，影子银行体系已壮大到可与商业银行体系相匹敌的程度，资产规模相差无几。因此，影子银行体系处于银行挤兑风暴的中心也就不足为奇了。
对于此次金融危机的起因，比较一致的说法是：在2005…2006年间，美国的房产泡沫开始失控，人们无力偿还抵押贷款，最终大量违约。随后，这些业已证券化的抵押贷款又像病毒一样传染并击溃了全球金融体系。
这种观点将灾难归咎于少数的 “害群之马”——次级抵押贷款人。这看起来似乎有些道理，实则极其谬误：虽然次级抵押贷款确实是引发房地产泡沫的部分原因，但问题远非如此简单。这些问题也并非新生事物，而是深刻植根于多年来经济体制所发生的结构性变化之中。
换言之，不良贷款证券化仅仅是个诱因，多年以来公司治理和奖金计划的失败也扮演了重要角色。政府也要为之承担部分责任，其中最明显的就是艾伦·格林斯潘所推行的货币政策。当然，几十年来政府推崇的购房政策也是始作俑者之一。
最终，政府的积极干预被政府的积极不作为所代替。多年来联邦监管机构一直对所谓的“影子银行”的兴起熟视无睹，而正是它们把整个金融体系变得异常脆弱，随时可能崩塌。美联储和某些新兴国家的纵容，使养肥这些新兴金融机构的低息贷款和优惠信用成为可能。
大多数市场观察家都忽视了这些变化，没有充分认识到其重要性。次级抵押贷款最明显地反映了市场深度、系统性的恶化，这揭示了危机经济学的中心思想：那些影响广泛、破坏性严重的经济危机既不是源于那些无足轻重的次贷和鲁莽的冒险者，也不是源自于投机性泡沫的破灭。
恰恰相反，就像地震一样，问题经过多年的累积之后，一旦最终爆发其后果将令人难以置信。在2006…2008年的金融危机中，不仅次贷市场崩溃，整个全球金融体系都摇摇欲坠。这场危机揭示了一个可怕的事实：不只是次贷堆积出来的房地产市场处于地震断层上，各种高杠杆化的债务都位于震中。
金融创新
许多资产泡沫始于昭示着新经济到来的技术创新和进步。例如，19世纪40年代，一股由铁路的诞生引发的狂热浪潮席卷了英国。1830年，当第一条商业化运营的铁路在曼切斯特和利物浦之间成功开通后，投资者们蜂拥购买那些打算兴建铁路的公司的股票。在1845…1846年的巅峰时期，铁路股飙升，而铁路公司铺设的长达数千英里的铁路，大部分都弃之无用。虽然那段繁荣景象以无情的崩溃告终，但也部分验证了这样一个道理：新技术的出现会创造出新的商业机会。尽管19世纪40年代的大部分铁路公司都无法逃脱破产的命运，但它们还是为19世纪英国经济的发展留下了至关重要的新式运输设施。
同样的道理也适用于20世纪90年代的互联网泡沫，尽管它很快就演变成了投机性泡沫，但至少带来了互联网的普及和广泛应用。这次泡沫破灭后，不少新兴的公司和同轴电缆通信设施、手机基站等大量的科技产业得以发展。
与之相反，最近爆发的这场金融危机几乎没有留下任何好处，拉斯维加斯那些被抛售的建筑几乎变得一文不值。更糟糕的是，房地产市场繁荣的背后毫无技术进步可言：2006年和几十年前兴建的房屋没什么区别，也不比后者更加高效。这场危机不同以往，泡沫没有任何基本面变化的支撑，只是一场纯粹的投机性泡沫，仅此而已。
如果这场房地产泡沫没有技术革命的支撑，那么是什么驱动的呢？实际上，这场泡沫同样来自于大量创新，这是好的一方面。坏的一方面是大部分创新都来自于经济的同一个部门：金融服务行业。毕竟，过去几百年的不少金融创新，比如保险和商品期权，都证明了其价值，使市场参与者管理和控制风险成为可能。
起初，同样的动因催生了现代金融创新的步伐。事实上，这对于改进陈旧的借贷模式的确算得上一种积极地尝试。几十年前，住房贷款遵循的是“发放并持有”的模式。购房者以房产为抵押从银行借款，银行则坐等收回本金和利息。发放抵押贷款的银行持有抵押契据，这纯粹是业主与银行之间的交易。金融创新改变了这一切。
20世纪70年代
国家抵押贷款协会（Government National Mortgage Association），也就是为人熟知的吉利美（Ginnie Mae），设计出第一款抵押贷款支持证券。即先把抵押贷款集中打包，然后在此基础上发行债券。吉利美可以马上从债券购买者手中一次性获得资金，而不用等上30年才收回抵押贷款的收益。同时，这些债券的投资者可以从成千上万的业主偿还的本息中获得一部分收益。
此举颇具革命性，资产证券化的涌现把诸如抵押贷款之类的低流动性资产转变为可以在市场上公开交易的流动性资产，这种新型的金融工具被称作抵押贷款支持证券。房地美和房利美等政府控股机构也加入了资产证券化的行列，同样，投资银行、经纪商甚至建筑商等等都把不断增长的住房抵押贷款证券化为这种新型的赚钱工具。世界各地的投资者都来抢购，毕竟，根据传统的看法，住房价格将只涨不跌。
投资银行是创造抵押贷款支持证券的典型，同那些抵押贷款的提供者（银行、非银行金融机构或者政府控制的房贷企业）一道，构建了一种“特殊目的的机构” （SPV）。这些机构发行债券或者抵押贷款支持证券，然后把它们兜售给投资者。理论上讲，在这一过程中大家各取所需。业主获得了贷款，抵押贷款经纪商和评估机构赚取了佣金，投资银行因把抵押贷款的风险转移出去而获取了丰厚的手续费，最后，购买证券的投资者寄希望于从业主的还贷中获取稳定的收益。
20世纪90年代
尽管抵押贷款支持证券从20世纪80年代就开始流行起来，但直到20世纪90年代它才迎来了爆炸式的发展。颇具讽刺意味的是，竟然是储贷危机（Savings and Loan Crisis）促进了资产证券化的发展。在那场危机中，超过1600家银行因为持有（以“发放并持有”的模式）大量房地产贷款而破产。如果这些贷款被证券化就不会发生危机了——这至少是很多银行从储贷危机中吸取的教训。这种新的理念十分简单：
与其冒着风险持有贷款，还不如先将其出售把利润收入囊中。将贷款出售给那些更愿意承担风险的养老基金、保险公司和其他机构投资者，有利于减轻银行的系统性风险。这样，“发放并持有”被“发放并出售”的模式取代。
如果证券投资者能够准确评估其内在风险，这也不失为一种很好的交易方式。但是，如果银行可以通过资产证券化把大量新发放的贷款出售出去，它们的首选策略就是以最快的速度尽可能地发放更多的贷款。每笔交易都给银行带来更多的收入，也产生了更多的抵押贷款。不幸的是，由于银行不再承担不良贷款的损失，它们也就失去了防范抵押贷款风险的动力。当“发放并持有”变成了“发放并出售”，不良抵押贷款就像烫手山芋一样被不断传递下去。
20世纪90年代…21世纪初
资产证券化变成了一种时尚，抵押贷款经纪商、信用评级机构、商业银行、投资银行甚至像房地美和房利美这样的准公共机构都不再对借款人的贷款资格做尽职地调查了。所谓的“谎言贷款”（liar loans）数量急剧上升，借款人隐瞒他们的真实收入，不能提供书面的薪资证明。最恶劣的是那些“三无贷款”（NINJA loans），即借款人没有收入，没有工作，没有财产。
然而，资产证券化并未就此止步。金融企业把资产证券化的范围扩展到商业房产抵押贷款和各种消费贷款（信用卡贷款、学生贷款、汽车贷款）上。连企业贷款也同样被证券化了，其中包括那些杠杆贷款和工商业贷款。由此产生的资产支持证券充斥市场，资产证券化风靡世界。2001年的一本教科书中曾这样描述风险管理，“某种程度上来讲，任何事物似乎都可以被证券化”。这毫不夸张，金融危机爆发时，资产证券化已泛滥到飞机租赁、森林矿产收入、欠税财产留置权、无线电塔的收入、船舶贷款、州政府和地方政府收入、甚至摇滚乐队的版税收入等各个领域。
与第一代抵押支持证券一样，这些新型的金融产品都存在同样的问题：发行证券的银行和公司缺乏动力去做尽职调查，以至于无法评估债务人的偿债能力。助生了这些证券的投资银行也没有履行其应有的责任，他们热衷于把这些贷款打包出售，然后尽快让它们从资产负债表上消失。
你不可不知的危机名词
抵押支持证券
抵押支持证券（Mortage…Backed Security，MBS），最早产生于20世纪60年代的美国。它主要由美国住房专业银行及储蓄机构利用其贷出的住房抵押贷款，发行的一种资产证券化商品。其基本结构是，把贷出的住房抵押贷款中符合一定条件的贷款集中起来，形成一个抵押贷款的集合体，利用贷款集合体定期发生的本金及利息的现金流入发行证券，并由政府机构或政府背景的金融机构对该证券进行担保。因此，美国的MBS实际上是一种具有浓厚的公共金融政策色彩的证券化商品。
理论上讲，穆迪、惠誉、标准普尔等评级机构本应发出警告，但寄希望于他们无异于让黄鼠狼去看守鸡窝：他们有着充分的动力给予那些证券较高的信用级别（参见第8章），这可以让他们从受评机构那里赚取可观的手续费和继续合作的承诺。相反，如果给出真实的评级则意味着失去眼前和未来的佣金。最好的做法是授予他们类似“好管家质量认证” （Good Housekeeping Seal of Approval）＇1＇的头衔，并尽量给予最高的级别。在危机爆发的前夕，信用评级机构50％的利润来自于对AAA证券的评级业务，其中很多复杂的结构性金融产品根本达不到这一标准。
信用评级机构的罪恶远远不止如此。事实上，由于评级机构很难获得次级抵押债券及其违约率的数据，也就不可能发现这些被打包为证券的贷款的风险。自从20世纪80年代投资�