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网络已遍及全国，使中国在过去20几年的公债融资能力不断提高。
第43节：治国的金融之道：藏富于民（10）
现在中国的国债期限最高为30年，这种期限已为中国经济渡过像亚洲金融危机、每年
财政赤字这样的挑战提供了方便，使现在的中国比历史上任何朝代更有能力缓解财政危机，
减少改朝换代的压力。
什么情况下靠公债更增强国力？
前面讲了这么多，我们可能还是不清楚为什么现在的中国、美国还有当年的西欧、日本
靠债务发展得越来越强盛，而朝代时期的中国、印度、土耳其还有当年的中东、非洲国家尽
量往国库存钱，反而是越存越穷？之所以两种国策带来两种不同结局，部分原因在于把金银
存到国库之后，实际上是把本来有资本属性、能进一步生钱的这种金银钱变成了死财富，扼
杀了其本来能促进经济发展的流通能力，使这些金银变成了博物馆里的陈列品，而不是资本。
自然，我们这里不是说无论如何都应该借最多的债、无谓地制造赤字。更不是说无论政
府怎样花钱，无论政府的预算过程是否受到民主监督，靠赤字支持政府开支都比存国库更好。
一些基本的权力监督与制衡是必要条件。
为了便于理解，我们可以把国家看成一个公司，从公司财务的角度来看待国家理财问题。
首先，如果国家借债的利息高于国家投资或开支的项目所能带来的回报率，比如国债利率是
20％而国家投资项目的回报率只有2％，这里国债利率是成本，投资回报率是收入，那么国
家开支的项目每年要亏损18％。在这种情况下，除了必不可少的国家开支外，政府应该停
止、减少开支，尤其不应该通过赤字、国债来让政府浪费钱，应该降低税负。如果是这样，
政府的确要尽量存钱，以防未来出现财政危机时要花20％的利息去借债。在这个意义上，
由于中国历朝的民间借贷利率都在20％、30％或更高，同时投资项目因抑商而很少、回报率
也低，像在1934年民国时期的土地投资租金回报率一年在8％至15％之间 ，远低于借贷利
率，所以各朝代的理性国策是多往国库存钱，少花钱，也少征税。换言之，过去金融市场的
不发达迫使朝廷多存钱。
当然，如果政府开支只是用于消费、挥霍而不是花在有回报的资本性项目上，那么其开
支的回报率等于零。像这些年部委、省市、县、乡各级政府大动土木，盖各种超级豪华办公
楼，这些形象工程项目是纯粹的挥霍消费，带来的是零回报。在这种情况下，不管国债利率
多低，也应该极力限制政府开支。
相反地，如果国债利率低于国家开支项目的回报率，那么往国库存钱只会阻碍国力的增
长，使国家衰退。
所以，决定经济国策的两个关键要素是国债利率和国家投资回报率，前者取决于金融市
场的发达程度，后者取决于国家制度是否有利于市场交易。下面，我们可从这两个角度来审
视中国和其它国家的经历。
之所以1600年左右靠国债发展的西欧到后来越走越强盛，而当时国库深存金银的国家
则随后每况愈下，是因为一方面西欧越来越发达的长期债券市场使其债息不断降低，另一方
面它们的大西洋、印度洋贸易给它们带来日益上升的投资经营回报率。以英国为例，前面讲
到，1715年时它的国债平均利率在6。3％左右，到1717年降至4％左右。英国在1688年光
荣革命之后，请来荷兰的王子作其国王，该王子带来的不只是他自己和荷兰亲戚，让荷兰不
再跟英国作战，而且把当时荷兰拥有的西欧最发达的金融技术带到英国，其中最重要的可能
是金融中介公司的信用增强作用。换句话说，如果是英国政府自己面对投资者负责，市场投
资者可能对未来的不确定性有所顾忌、怕政府不认账，但是在英格兰银行于1694年成立之
后，该银行自身是独立法人，也有外部股东（英格兰银行是上市公司），当英国政府把1000
万英镑的国债委托英格兰银行承销时，这国债的背后不仅有英国的税收、政府信用作支持，
而且英格兰银行也是重要的后盾，有该银行提供的增强信用，投资者显然更放心，要求的利
息（包含风险溢价）也就低，因为万一出事，英格兰银行的股东要承担损失。那时，东印度
公司和南海公司在证券市场的信誉也非常好，所以英国政府先把债券卖给这两家上市公司，
然后由它们再以出售股票的形式从市场融资。有了第三方在中间增强信用，政府公债的利息
即可大大降低，这两家上市公司实际上也算是证券中介公司。英格兰银行甚至能以1。5％的
年利率帮英国政府借国债 ！这是当时任何其它国家做不到的。在这种情况下，只要投资回
报率高于4％，英国通过借国债发展就会是净赚！
第44节：治国的金融之道：藏富于民（11）
中国近几年的国债利息在3％至4。5％之间，这种低利息一方面得益于自1897年后中国
银行业的不断发展，另一方面也得益于现代通讯和运输网络，方便了全国债券销售网络，扩
大了银行体系和证券市场的融资能力。在这种情况下，只要政府的投资项目能产生高于4。5％
的年回报率，那么不担心赤字、靠扩大公债融资来刺激发展就是一项强化国力的国策。1978
年改革开放以来，放开了的市场经济加上积极的对外开放使中国经济以平均高于9％的速度
增长，使一些项目的投资回报率可能超过国债利率。于是赤字和国债就成了国力上升的催化
剂。这可能是最近20几年虽然中国的财政赤字越来越大而国力却越来越强的道理所在。当
然，过去这些年国债投资项目的回报是否真的高于国债利息，这本身是一个值得用数据做进
一步研究的问题。
我们也可借助此分析框架来看看甲午赔款、庚子赔款后晚清的选择。我们几乎都指责当
时的英、德、法、俄银行以5％左右的利息借给清政府的外债。关于那两次战争以及其赔款
本身的事，那是本文之外的话题，我们只谈这些国债融资是否帮助了清朝。在中国当时没有
债券市场的情况下，一方面除了外债别无出路，另一方面这种5％的利息在当时的中国是几
乎不可能找到的。特别是当时由汇丰银行等帮助发行的铁路外债，其利息也基本在5％上下 。
按照我们上面的分析，只要当时的项目投资回报率在5％以上，利用这些外资来发展中国经
济应该是天大的好事，应该是好国策，那样也可能让国力像最近20几年一样地发展。实际
上，那时期的工业化、外贸行业的确在快速发展，只是由于传统理财观念对债务的抵触，再
加上种种民族主义的作用，没能让中国借外人发达的资本市场来最大化自己的国力。
说到底，是应该往国库多存钱，还是不仅把收入都花掉而且要借国债发展，答案取决于
长期限资本市场的发达程度，也取决于国家的政治制度和经济制度，前者决定公债利息成本
的高低，而后者决定政府投资的效率以及回报的高低。由于金融发展也取决于国家制度资本，
所以，最终是制度决定了国策模式。
加税或国债：哪种更好？
上面的分析中，我们没有把征税问题跟发债决策放在一起来考虑。换言之，假如国家有
高回报率的开支或投资项目，那么所需资金是靠发国债，还是靠征更多的税，哪个更好呢？
我们可能会说“反正羊毛出在羊身上，与其借债，反倒不如由老百姓先交税”。
今天美国的做法或许能帮助我们理解这个问题。美国2005年的财政赤字是3183亿美元，
占财政收入的15％，跟中国财政赤字占财政收入的百分比几乎一样。2005年联邦政府的债
券利息开支为1840亿美元，占全年财政开支约8％。美国国债余额约9万亿美元。
尽管如此，美国政府不仅不增加税率、不要老百姓多交税还债，反而还在布什政府期间
不断减税。美国人当然交得起更多税，但政府还是更愿意借债花费，使赤字越来越大。这是
怎么回事？这不仅有悖于我们传统的理财理念，而且有悖于一般的常理。——美国这些年的
经济国策真的有损其国力吗？
其实不然。我们可以算一笔简单的经济账。答案的关键还在于政府的融资成本和民间的
投资回报率，只要纳税人的投资回报率高于政府公债利息，最优的国策是：少征税，把钱留
给老百姓去投资创业，藏富于民，政府尽量用公债来补充财政赤字。
第45节：治国的金融之道：藏富于民（12）
相反地，如果公债利息高于民间投资回报率，那么靠赤字负债发展是下策。同时，如果
政府的投资回报低于民间投资回报，政府就既不应该借债发展，也不应该加税，而是要减税
和退税。
举例说，假设所得税是20％，政府公债利息永远为5％。先假定老百姓的投资回报率今
后每年都是6％。在这种情况下，如果少向老百姓征收一万元税，那么老百姓把这一万元投
资后，第一年得到600元税前回报，其中120元交税，剩下的480元加本金一万元重新用于
投资；第二年得到628。8元税前回报，其中125。76元交税，剩下的503。04元加本金一万元
再用于投资；以此类推下去，年复一年，不仅老百姓的财富越滚越大，而且政府的税收也按
每年4。8％的速度增长，政府得到的是一个永久的税收流，这个税收流的总折现值为6万元
（以政府公债利息5％作为折现率）。换言之，如果政府通过借债维系开支，把更多钱留给
老百姓投资，那么今天每少收一万元的税，实际上政府最终得到的是今天值6万元的未来收
入流，让国家财富净增5万元。
如果老百姓的投资回报率是5％，那么政府通过减税得到的额外好处为零；而如果投资
回报率低于5％，则减税会吃亏。当然，如果民间投资回报远高于5％的国债利息，那么借
国债并同时减税就让这个国家发横财了！其妙诀在于让老百姓的收入变成资本后，就能通过
利滚利、钱滚钱让国力和民财同时上涨。当民间的投资回报很可观的时候，政府征税等于是
“杀鸡取卵”，害民又损己。
上面的例子当然有一些理想化的假设。比如，在现实中，政府公债利息可能会不断波动，
民间投资回报也会时高时低。如果是这样，那么，只有在民间投资回报与国债利率之差更大
的时候，“发国债同时又减税”的国策才最优。
不管怎样，这个例子基本反映了美国二战之后经济国策的总体逻辑。美国的资本市场最
发达，给美国政府提供了无限的将未来收入证券化变现的能力。由于人们对美国制度的稳定
性非常有信心，美元和美国政府公债是世界投资者最为放心的增值保值手段，因此其公债利
息近几年保持在4％左右，这是美国老百姓所无法得到的融资成本。换句话说，如果美国民
间要借钱投资，他们需要支付的利息远比美国政府要支付的利息高，在这种情况下，与其由
个人或私人公司去借钱，还不如由美国政府代替老百姓借，并同时通过减税让老百姓把钱留
着自己去投资！那么，美国民间的投资回报如何呢？以美国股市为例，从1926年至今，平
均年回报率为10％；在二战以后，平均年回报12％。相比之下，这期间的政府公债利息平
均在6％左右。也就是说，1926年至今，民间投资回报率与政府公债成本间的差平均在4％，
二战后为6％。
外国人和外国政府喜欢买美国国债，美国政府用低息借到这些钱后，通过减税把钱转给
美国老百姓去做股票等生产性资产的投资，这种策略的效果是让美国财富超速增长。这即是
自己有鸡再“借鸡生蛋”的效果。
由此，我们终于明白了美国靠赤字、靠国债、靠减税做强的道理了。从1940年之后，
除了少数几年外，美国基本年年有赤字，而且越来越大，然而国力也越来越强。
那么，什么时候要开始逆转靠赤字发展的国策呢？一旦民间投资回报率相对公债利率太
低时，即是放弃赤字的时候。
第46节：治国的金融之道：藏富于民（13）
中国做强之路能走多久？
本章的分析让我们大致能看清过去西欧、美国、今天中国的国策逻辑，也是日本在明治
时期以及自1990年后的经济政策逻辑。发展证券市场特别是长期限资本市场，让政府退出
经济管制、放开市场的空间，这是其中的两个关键。
如果中国继续靠国债促进内需增长，以此带动增长，那么这种模式还能持续多少年呢？
这当然是个难以回答的问题。假如中国