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股东，否则你只能听任管理阶层决定是否分配股利或把赚到的现金再投资。第二个差异则和
再投资风险有关。所谓"；再投资风险"；，举例来说，如果你购买利率为10％的债券，而且对
债券的信用风险感到满意，在到期之前，你可以确定每年可得到本金10％的收益。但你无
法确定，定期得到的收益有多少购买力。你也无法预知，通货膨胀会把物价推到什么水准，
或是目前利率会对股价造成何种影响。这个问题并不深奥。按照合理的推算，这种债券的收
益价值，10年后将远远超过原本的投资。假设你在拿到第一年的收益之前利率下降，那么
利率10％的债券到现在会值钱很多。长期的总报酬率则无法预估。
巴菲特以相反的角度思考。如果你把股票看做可以提供固定报酬率的债券，你会拥有"；再
投资机会"；。股票会有股利，不过这个股利仍无法预测。但保留盈余将以能够预知的股东权
益报酬率再投资。假如长期的股东权益报酬率是10％，保留盈余也可以带来10％的获利。
一般的债券把"；盈余"；全数付给投资人作为收益。大部分上市公司把50％或更低的盈余拿
来分配股利。成长快速、可能回购股票的高报酬率公司，或许只会拨出一小部分的盈余来发
放现金股利。所以，投资人必须有能力控制那些会影响营业盈余的各种不寻常因素。巴菲特
设法了解在拥有特定的资金可供运用的情况下，管理层能为公司创造营业收益的额度。他认
为这是判定经营绩效最好的一个依据。
巴菲特认为，在负债少或无负债的情况下，优秀的企业一样能达成良好的股东权益报酬
率。众所周知，公司能借增加其负债比率来提高股东权益报酬率。巴菲特当然了解这个情况。
但是巴菲特绝不会为了提高伯克希尔的股东权益报酬率而增加公司的负债。他说："；好的企
业或投资决策不需要举债的帮助，就可以产生令人满意的经济成果。"；此外，高负债的公司
在经济衰退期间非常容易受到伤害。巴菲特宁愿在财务品质上犯错误，也不愿意以增加债务
的方式拿伯克希尔公司股东的福利冒险。
那么，怎样的负债比例才是适当的？巴菲特没有回答。可以理解的是，不同的公司依据
自己的现金流量，而具有不同程度的举债能力。巴菲特所说的是，好的企业应该能够不靠举
债，就可以赚取不错的股东权益报酬率。
纵观中国股市，许多投资者买入股票非常随便。一只股票只要有股评人士推荐，或有利
好传闻，就准有人买。对于这些投资者来说，买股票比买菜还随意。其结果是大多被套牢，
然后在无奈与焦灼中等待解套。因此巴菲特提醒投资者，一定要对那些不得不靠借相当程度
的负债才能达成良好股东权益报酬率的公司，应该抱持怀疑的态度。
每股盈余只是评估企业价值的起点
巴菲特指出，投资人应该了解，会计上的每股盈余只是评估企业经济价值的起点，绝不
是终点。因为不是所有的盈余都代表相同的意义。那些必须依赖高资产以实现获利的企业，
倾向于虚报公司盈余。因为资产高的企业必须为通货膨胀付出代价，这些企业的盈余通常会
像"；海市蜃楼"；般虚幻。因此，会计盈余只在分析师用它来估计现金流量时才有用。
巴菲特警告投资者，即使是现金流量也不是度量企业价值的完美工具。相反，它常常会
误导投资人。如果一定要以现金流量作标准，对企业进行评估，那么它只适用于那些初期需
大量投资，随后只有小幅支出的企业，像房地产、油田以及有线电视公司等。相反，制造业
需要不断地资金支出，若使用现金流量就无法得到准确的评估结果。
一般而言，现金流量的习惯定义是：税后的净所得加上折旧费用、耗损费用、分期摊还
的费用和其他的非现金支出项目。但巴菲特认为，此定义遗漏了一个重要的经济因素：资本
支出。公司必须将多少的年度盈余花费在购置新的设备、工厂更新及其他为维持公司经济地
位，和单位产品价格所需的改善费用上？在巴菲特看来，大约有95％的美国企业所需的资
本开销，等于该公司的折旧率。他说，你可以将资本支出延迟一年左右，但是若长期下来仍
然没有做出必要的支出，交易必然会减少。这种资本支出与公司在劳工与设备上的支出一样，
都是企业营运所需的费用。
在20世纪80年代，现金流量受重视的程度达到了最高点。巴菲特认为，现金流量常被
企业中介的掮客和证券市场的营业员用来掩饰经营上的不可告人的真相，以促成一些原本不
可能成立的交易。当盈余无法偿还垃圾债券的债务，或者企业想为不合理的股价提出辩解的
时候，设法将买主的注意力转移到现金流量还真是一个好方法。但是巴菲特同时警告投资者，
除非你愿意抽出那些必要的资本支出，不然把注意力全部放在现金流量上绝对是死路一条。
巴菲特比较喜欢采用的是他所谓的"；股东盈余"；公司的净所得加上折旧、耗损、分
期偿还的费用，减去资本支出以及其他额外所需的营运资本，来代替现金流量。巴菲特认为，
股东盈余并没有提供许多分析师所要求的精确计算结果。若要计算未来的资本支出，最常使
用的是粗估法。他说："；我宁愿对得迷迷糊糊，也不要错得清清楚楚。"；
巴菲特对投资企业有独到之处，他认为，如果企业的管理者无法将销售额转换成利润，
任何再好的投资也是枉然。在他看来，需要靠高成本营运企业的经营管理者常会不断增加经
常性支出，相反，只习惯于低成本营运的经营管理者则会设法节省开销。
巴菲特对那些不断增加开销的经营管理者非常厌恶。每当某家公司宣布要大肆进行削减
开支的计划时，他就知道这家公司并不了解开销对于股东们的意义。巴菲特说："；真正优秀
的经营管理者不会是早上醒来才说：‘好，今天我要削减开销。’就像一个人不会在早上醒来
才决定呼吸一样。"；
巴菲特特别欣赏威尔斯法哥银行的卡尔*雷查德和保罗*海山，以及美国国家广播公司
的汤姆*墨菲和丹*柏克，因为他们毫不留情地删减非必要支出。他说，这些管理者"；极度
憎恨过多的冗员"；，他们"；即使是在利润创纪录的情况下，也会和承受压力的时候一样拼命
地删减支出"；。巴菲特在处理成本费用与非必要支出的时候，态度也极为强硬。他对于伯克
希尔的毛利率非常敏感。他了解任何企业经营所需的适当员工人数，同时也明了既然有销售，
就该有相对的支出。
伯克希尔是一个独特的公司。在公司总部的员工配备得十分精当，全体员工加在一起可
能还凑不成一支垒球队。伯克希尔没有法律部门，也没有投资人关系部门。没有任何企管硕
士专业人才组成的策略计划部门，来负责策划合并和收购等事宜。伯克希尔不雇用安全警卫、
轿车司机或是公文信差。伯克希尔的税后经常性支出还不到营业盈余的1％。巴菲特说，拿
伯克希尔和其他营业盈余相当，但经常性开销高达10％的公司做比较，就会发现：股东们
单是因为这个经常性开支，就损失了9％的实质价值。
巴菲特投资的目标企业常常是：那些选择能将每一美元的保留盈余，转化成至少有一美
元市场价值的公司。如果该公司的经营者长久以来一直将他们公司的资金做最佳的投资，那
么经由这种测验方式，将能很快地突显出其优异的报酬率。如果把所有的保留盈余都投资在
这样的公司中，并且得到高于平均水准的报酬，那么公司股票的市场价值，将成正比大幅上
涨。巴菲特就能从中获利。
巴菲特所投资的《华盛顿邮报》公司就是这样一个典型的例子。从1973年到1992年，
《华盛顿邮报》公司赚了亿美元，从这些盈余中公司拨给股东亿，然后保留
亿，转投资于公司本身。在1973年，它的市场总价值是8 000万美元。从此以后，其市场
价值就一路上涨到亿美元。从1973年到1992年间，其市场价值总共上涨了亿美
元。在那20年间，它为股东所保留的每一美元盈余，经转投资后其市场价值增值为美
元。
可口可乐也是一个很好的例子。自1988年以后，可口可乐公司的表现变得非常突出。
在1992年，它的股票每股从10美元升到45美元，其绩效已经超越史坦普工业指数。从1987
年以后，可口可乐的市场价值已经从141亿美元上涨到541亿美元。当公司支付28亿美元
股利给股东，并从保留盈余的转投资中获得42亿美元的时候，公司已经产生71亿美元的盈
余。对于公司所保留的每一美元盈余，它已经创造美元的市场价值。从1988年到1989
年，伯克希尔公司在可口可乐公司投资的亿美元是值得的。在1992年之前，这项投
资的价值达亿美元。
创造股东持股的价值是关键
投资者在选择企业时，除了关注企业在经济价值上的吸引力之外，还应注意企业的管理
经营能力是否能够很好地完成"；创造股东持股的价值"；这样一个大目标。基于这两点，巴菲
特选择公司的标准是长期发展远景看好，且公司由一群有能力和以股东利益为第一优先的管
理者所经营，它们将随着日后公司市场价值的增加而获得证明。
巴菲特对那些投资方面的"；门外汉"；有一个建议，即投资于指数基金。而对投资行家，
巴菲特的忠告则是："；如果你对投资略知一二并能了解企业的经营状况，那么就选5~10家价
格合理且具长期竞争优势的公司。这时，传统意义上的多元化投资对你就毫无意义了。"；
巴菲特认为，许多投资者，包括那些提供投资咨询的人，从未意识到购买自己不了解的
公司的股票可能比没有充分多元化还要危险得多。因此他告诫说："；最优秀的股票是极为难
寻的，如果很容易被找到，那不是每个人都拥有它们了吗？我知道我想购买最好的股票，不
然我宁愿不买。"；
正如巴菲特所言，上市公司的业绩永远是股市中的试金石。在牛市消灭低价股的口号声
中，一大批低价股甚至垃圾股摇身一变，草鸡被美化成了凤凰。但是一旦面临年报、季报试
金石的检验，那些曾经风光一时的股票，如大唐电信，就会因业绩从预盈到预亏，在当日便
毫不留情地跌停；再看，深圳第一家整体上市的TCL集团，因连续三年亏损，被迫戴上了
ST的帽子。2007年一季度，国内已经有21家"；垃圾股"；因连续亏损而退市。像浏阳花炮，
多年来虚构业绩，放盈利"；礼花"；的，很容易炸伤投资者。所以，牛市中不问青红皂白地炒
题材，投资者一不小心就会踩上"；地雷"；，风险也就不请自来。
在华尔街，有人这样总结巴菲特的哲学："；他的投资方略是基于一个独特却又有远见的
思想，即少意味着多。"；
像所有伟大的投资家一样，巴菲特绝不轻举妄动。在他尽全力了解一家公司的过程中，
他会不厌其烦地亲自一趟趟拜访此公司，如果对他所见所闻感兴趣，他会毫不犹豫地大量投
资于该公司。
一直以来，巴菲特都是这样做的。他说："；对你所做的每一笔投资，你都应当有勇气和
信心将你净资产的10％以上投入此股。"；
现在你明白为什么巴菲特说理想的投资组合应不超过10个股了吧？因为每个个股的投
资都在10％！
但是，集中投资并不意味着找出10家好股，然后将股本平均摊在上面这么简单的事。
实际的情况正如玩扑克赌博的人：当牌局形势对自己绝对有利时，不妨下大赌注。
当巴菲特在1963年购买美国运通的股票时，还不敢肯定地说，他已经在选股中运用了
优选法理论，但这次购买却是他贯彻自己选股理论的真实写照，也是巴菲特的勇气所为。
20世纪50年代到60年代，巴菲特作为合伙人服务于一家位于内布拉斯加州奥马哈的
有限投资合伙公司，这个合伙企业使他可以在获利机会上升时，将股资的大部分投入进去。
到1963年，这个机会来了。由于提诺*德*安吉利牌色