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使最高等级的长期债券的市值，也出现了市值的大幅缩水，这更加证明了我们以上论断的正确性。
债券与股票配置的基本问题我们已经以最简洁的方式，概括说明了防御型投资者的投资组合策略。他应当将其资金分散投资于高等级的债券和高等级的普通股。
作为一项基本的指导原则，我们建议这种投资者投资于股票的资金，决不能少于其资金总额的25％，且不得高于75％；与此相应，其债券投资的比例则应在75％和25％之间。这里的含义是，两种主要投资手段之间的标准分配比例，应该是各占一半。根据传统，增加普通股比重的合理理由是，持续的熊市导致了“低廉交易价格”的出现。反之，当投资者认为市场价格已经上升到危险高度时，则应将股票投资的比例减至50％以下。
这种规范的原则说起来容易，做起来难——因为它与过度看涨牛市或过度看跌熊市这一人类的本性相抵触。要一个普通的股票投资者在市场超过某一点位时减仓，或在市场持续下跌后增仓，这似乎并不是一个切实可行的策略。正是由于普通投资者的相反操作（他们似乎必须这样去做），才使得过去出现了大幅的上涨和下跌；而且（作者认为）未来还会发生类似的涨跌。
如果投资与投机的分野仍然像过去那样泾渭分明，我们也许可以认为，精明而老练的投资者会在股价处于高位时，把股票甩给那些盲目且运气欠佳的投机者，并在股价大跌后将其买回来。这种情形在从前也许是真实的，但在1949年以后，金融领域的一些新的变化，却使其踪迹难觅。如今，共同基金一类的专业投资者，已经很少如此操作了。年复一年，两种最主要的基金，即“平衡型”和“股票型”基金的持股比例，变化甚微。它们之所以卖出股票，主要是为了调仓换股，以便买入前景更佳的股票。
长期以来，我们一直认为，如果失去了债券这一参照物，我们就无法设定一个可靠的规则，以确定何时应将股票投资份额降至25％这一最小比例，并在以后将其提升到75％的最高比例。我们只能大而化之的要求投资者，不要轻易地让其股票投资超过资金总额的50％，除非他充分确信，其股票持仓比例具有足够的合理性，而且可以坦然面对1969～1970年这样的股市大跌。按照1972年初的股价水平，我们很难看到有这样的强烈信心。因此，我们不建议，此时投资者的持股比例超过其资金量的50％。但是，由于类似的理由，我们也很难要求投资者将其股票投资比例降至50％以下，除非他自己的内心对当前的股价水平深感忧虑，并且满足于自己只有（比如）25％的资金来参与未来可能出现的上涨。
《》 第二部分 防御型投资者的投资组合策略（2）
因此，我们将向读者提出（两种投资）对半开的规则，尽管它看起来似乎过于简单。根据这一规则，投资者应在其实际操作中，保持对债券和股票的均等投资。比方说，如果股价水平使股票投资的比例提高到55％，他们就应准备卖出十一分之一的股票，并将该笔资金投入债券，以恢复两者之间的均衡。反之，如果其持股比例仅为资金总额的45％，他就应当考虑拿出十一分之一的债券，将其转为股票投资。
在1937年以后，耶鲁大学一直遵循类似的规则，不过其限定的股票投资比例，即所谓“正常持仓”，大约为35％。然而，从20世纪50年代初以来，耶鲁似乎已放弃了这个一度颇为著名的准则；到1969年，其股票投资比例高达61％（包括一部分可转换债券）。（与此同时，71家类似机构总共76亿美元的投资中，股票投资比例为。）耶鲁的例子说明，股票市场的巨大发展，已经使这个流行一时的标准方法不再时兴了。但我们仍然认为，对半开的资金分配法则，对防御型投资者仍然具有实质性的意义。它非常简单；其操作方向无疑是正确的；它使其遵循者感到，自己至少是在对市场变化作出某种反应；最重要的是，它可以避免投资者在市场日益走高直至危险的程度时，仍不断加大自己的股票投资。
此外，真正的保守型投资者，将会对自己的一半资金在牛市中的收益感到知足；而在深陷熊市时，比照那些冒险型投资者的处境，他们也会从自己相对较好的境况中获得安慰。
虽然这种对半开的资金分配法则无疑是一种最简单的“万能”装置，但它不一定会取得最优的结果。（显然，任何手段，无论机械与否，都不能宣称自己就一定比其他手段更优）。就目前而言，高等级债券比大型蓝筹股的收益要高得多，由此而形成了增加债券投资比重的有力理由。投资者究竟应将其股票投资限制在50％，还是更低，这要根据他自己的性格和态度来决定。如果他能像一个全然不受情绪影响且精于计算的赌徒一样，此时，他也许会将其股票投资比例减至25％，直到道琼斯工业指数成份股的红利达到债券利率的2/3时，再将其股票投资比例提升至50％。目前，道琼斯工业指数为900点，其单位红利为36美元，这就意味着，债券的税前收益要从目前的7％降到，同时大型蓝筹股的收益保持不变；或者是在债券的收益和股票的红利水平保持不变的条件下，道琼斯工业指数下降至660点。这些数据的其他变动组合，也会导致同样的“买点”出现。这种策略并不特别复杂，其难点在于，接受它并坚持下去，而不在乎其结果可能会证明这种策略过于保守。
债券的构成投资者证券组合的债券投资部分，要解决两个主要问题：首先，他应该购买含税债券，还是免税债券？其次，他应该购买短期债券，还是长期的债券？税收决策主要是一个数学计算问题——根据投资人的纳税等级，会产生不同的收益结果。1972年1月，在到期期限为20年的债券中，可以选择收益率为的Aa级公司债券，以及收益率为的优质免税债券（所谓“市政债券”一词适用于所有的免税债券，其中包括各州的债务）。因此，就这种期限的债券而言，公司债券的收益要比市政债券高出30％左右。如果投资者的适用税率在30％以上，投资市政债券比较划算；反之则相反。对一个单身者来说，其收入超过扣税额10000美元的部分，须交纳30％的所得税；对一个已婚者而言，共同应税收入超过20000美元的部分，亦适用这一税率。显然，从税后收益的角度来看，大部分投资者购买市政债券要比购买公司债券更有利。
《》 第二部分 防御型投资者的投资组合策略（3）
至于应选择长期债券还是短期债券，则是另外一个问题，即投资者是否想确保其债券的交易价格不会出现下降？如果是，那么其代价是：（1）较低的年收益率；（2）放弃债券本金部分可能出现的升值。我们认为，关于这一问题的讨论，最好是在第8章（投资者与市场波动）进行。
在过去的许多年内，个人投资者只能合理的选择购买美国储蓄债券。这种债券的安全性是无疑的（包括过去和现在）；它们的收益要高于其他最优级别的债券投资；它们用提前取款和其他的便利，从而极大地增加了它们的吸引力。在本书以前的版本中，我们用完整的一章（美国储蓄债券：投资者的福音）来介绍这一内容。
正如我们将要说明的那样，美国储蓄债券仍然具有某些独特的优点，因而对任何个人投资者来说，都不失为一种可取的投资方法。对于一个只拥有少量资金（比如，10000美元以内）的投资者来说，购买此种债券仍然是其最便利且最佳的选择。但是，拥有更多资金的投资者也许会发现，其他的投资工具更有吸引力。
我们将列举一些值得投资者关注的债券类型，然后对它们的一般性质、安全性、收益、市场价格、风险、所得税状况以及其他相关特征分别予以简要的说明。
1。E系列和H系列的美国储蓄债券首先，我们将对其一般特点进行简单的概括，然后对这种很特别、很有吸引力且极为便利的投资工具的诸多优点加以说明。如同其他债券一样，H系列美国储蓄债券也是每半年付息一次。其第一年的利率为，其余9年的利率均为。E系列美国储蓄债券不付利息，而是逐步加大持有者的赎回价值。该债券通常以票面价值75％的价格发行，5年零10个月到期时，则以100％的票面价值兑现。如果在到期前一直持有该债券，收益率能够达到5％——每半年付息一次（按复利计）。如果提前兑现，其第一年的利率为，其余4年零10个月的平均收益为。
该债券的利息收入须交纳联邦所得税，但免征州所得税。E系列美国储蓄债券的联邦所得税的缴纳方式是可以选择的：每年按照（以更高的赎回价值所显示的）利息来缴纳，或者是在到期之日一次性缴纳。
E系列债券的持有人，可以在（购买后不久的）任何时候，按当时的赎回价值兑现。H系列债券的持有人，也享有按票面价值（成本价）兑现该债券的权利。E系列债券可以转换成H系列债券，并享有某些税收优惠。该债券如有遗失、损坏或被盗，均可重新申领，且无需任何费用。关于该债券的年购买量有一定的限制，但关于家庭成员的共同所有的规定十分宽松，从而使得大多数投资者的购买愿望都能完全得到满足。
评论：没有任何其他的投资同时具备以下条件：（1）其本金和利息的支付具有绝对的保障；（2）可以在任何时候收回全部本息；（3）在至少10年的期间内，获得至少5％的利息。E系列债券的所有人，有权在其债券到期之日要求展期，并在后续时期以更高的利率继续提升其票面价值。在如此漫长时期缓缴所得税的实际利益相当可观；据我们的计算，在通常情况下，其好处相当于使税后净收益提高了三分之一。与此同时，由于拥有以成本价或更高的价格兑现债券的权利，因此，在最初几年利率较低时，投资者的本金价值可以完全免受缩水之苦；这一优点是其他债券所不具备的。换句话讲，通过将低利率债券逐步转变为息票率很高的债券，它使得投资者有可能受益于利率的上涨。
《》 第二部分 防御型投资者的投资组合策略（4）
我们认为，目前持有储蓄债券享有的独特优势，足以弥补其当期收益较低（与其他直接的政府债券相比）这一缺陷。
2．其他的联邦政府债券此类债券品种繁多，其利率和存续期亦各不相同。就本息的支付而言，所有这些债券都十分安全。其收益须交纳联邦所得税，但免征州所得税。在1971年末，长期（高于10年）债券的平均收益为，中期（3～5年）债券的平均收益为；，短期债券的收益为。
在1970年，投资者可以以很大的折扣买到一些以前发行的债券。其中有些债券是可以按票面价值来缴纳财产税的。1990年到期（利率为）的美国国债就是这种债券；其1970年的销售价曾经为其面值的60％，但是年终的收盘价却在77％以上。
同时值得指出的是，许多情况下，一些间接政府债券的收益，要明显的高于期限相同的直接债券。在我们写作本书时，一种名为“美国交通部长全额担保债权凭证”的债券正在发行。该债券的收益率达，比期限相同（1986年到期）的直接政府债券的利率高出整整1％。实际上，该债权凭证是以宾州中央运输公司受托人的名义发行的，但凭证上却载有美国司法部长的声明，称该债券所获得的担保，“已使其成为了能够获得联邦政府全部信用担保的一般债务”。过去，许多这样的间接债务都是由美国政府来担保的，并且都得到了很好的履行。
读者也许会感到奇怪，为什么会有这种噱头：看上去是以美国交通部长“个人名义担保”的债券，最终却加重了纳税人负担？其主要原因在于，这种间接发行的债券，可以使政府规避国会对债务设定的限额。显然，政府的担保并不能视为政府的负债——这种政府担保的说法，会给更加精明的投资者带来意外的收获。或许，这方面最主要的影响是，导致了联邦住房管理局免税债券的产生——它相当于获得了政府担保，而且实际上是惟一等同于政府债券的免税债券。另一种由政府担保的债券，是最近出现的新社区信用债券，其收益率为，于1971年9月发行。
3．州和市政债券这种债券可免征联邦所得税，通常也可在其发行所在州免征州所得税，但在其他州则无此待遇。这种债券不仅包括州或其下属机构的直接债务，也包括所谓“收入债券”——其还款来源于收费公路、桥梁或建筑物的租赁。并非所有的免税债券都十分安全，可以让保守型投资者放心购买。他们可根据穆迪或标准普尔对各债券给出的评级，来决定自己的投资。只要是这两