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随着挤兑的蔓延，人们甚至开始担心备受监管、购买了存款保险的银行也会遭到挤兑，由此从流动性不足堕落为清偿力不足。银行挤兑也许看上去是非理性行为，但存款人确实有理由担心。和美国全国银行一样，北岩银行的存款保险也存在上限，前者的存款保险只有10万美元，而后者只有3万欧元。许多存款人的总存款超过了这个上限，不论银行是否有最后贷款人的资助，一旦银行缺乏清偿力，存款人将痛失所有存款。事实上，2007年，40％的美国普通储户未参加保险。也就是说，银行挤兑是相当理性的行为。
美国全国银行和北岩银行的例子证明了只向“好”银行而不向“坏”银行提供援助的难度。即使银行还未完全丧失清偿力，至少也在向这个方向发展。按照一般标准，它们本不应得到流动性补偿或额外的存款保险，但灾难时期，理论真理总是难以付诸实践，当储户涌向银行时，金融体系就此瓦解。英格兰银行掌门人莫文·金发现自己正处于尴尬境地。在发表了让差银行倒闭言论后的一个月，他推翻了自己的理论，答应保证所有北岩存款的安全，并向遭围攻的银行抛出额外的流动性救援。总括存款的保证很快便拓展到英国的所有银行机构。大多数其他国家最终也依葫芦画瓢，至少也提高了存款保险的上限。
这些干预仅仅是个开始，2007年和2008年冬天的短时期内，有人声称危机已经结束，市场已经平息。可是学习危机经济学的人知道，这只是个错觉。危机往往在整装待发之前稍稍偃旗息鼓，一段时期的平静反而预示着更深层次的爆发恐惧和骚乱。
风暴中心
1930年5月，赫伯特·胡佛总统信心百倍地宣布：“我们已经渡过了史上最严重的经济危机，它带给人们的是暂时的困难和苦难……我深信，我们已经渡过了最艰难的时刻，在共同努力下，我们将很快恢复元气。我们还未看到重要的银行或产业由此一蹶不振。危险也已被我们甩在身后。”78年后5月份的另一天，财政部长亨利·保尔森自信地说：“最糟糕的事似乎已经远离我们。”一星期后，他又补充道：“我们已接近市场混乱的尾声，而不是开始。”
胡佛和保尔森犯下的都是处于金融风暴之中的人常犯的经典错误，即错把风暴中心当作危机尽头。他们在溃堤之前作出这样的评论表明他们并非智者，每次危机总有乐观者在危机之中宣称危机已经结束。有趣的是，这种乐观并非虚情假意，也不是要抱怨市场，而是反映了风暴已经过去的真实信念。
很不幸，金融危机的严重程度总是有起有落，常常在重击一轮后暂做中场休息，正如飓风一般先以强势袭来，稍稍减弱片刻后又以更具毁灭性的力量再次袭来。决不会因为一家银行的倒闭，甚至整个金融部门的崩塌而善罢甘休。
许多危机都以此为模板，例如1847年英国金融危机分别于当年的4月和10月爆发两次；1873年危机更为错综复杂，4月份在维也纳时隐时现，9月份又到美国报复性发作，11月份又将欧洲夷为平地。大萧条是最为匪夷所思的一次危机，它在华尔街爆发后，银行大范围出现了间歇性地挤兑，全球各金融中心在三年内不同时间恐慌性爆发。
2007年…2008年的那个冬天，市场出现了风平浪静的假象。在秋冬之交，资产贬值和亏损削减了金融机构的资本，使之创出了危险性新低。众多银行调整了运作模式，削减贷款、提高贷款准入门槛、限制风险资产敞口。但这并没有阻止资产价格的下滑和债务额的上升。美欧监管者建议银行筹集更多资本以保全其资产负债表。
鉴于整个金融体系都处于水深火热之中，银行系统内几乎没有任何回旋余地。解决之道就是向中东和亚洲主权国家的财富基金、外国政府的投资工具俯首称臣。控制美欧银行的沙特阿拉伯和中国投资者的观点无法从政治角度被其采纳，因此，受困银行只能通过优先股的方式调整资本结构。此举的现实意义就是主权国家的财富基金股份只占少数，在董事会无席位和投票权。
花旗集团从阿布扎比的一家基金公司融资75亿美元，瑞银从新加坡基金公司和中东私人投资者处融资110亿美元。新加坡基金向美林注资50亿美元，而中国又向摩根士丹利注资50亿美元。美国私有资产公司向华盛顿互惠银行（Washington Mutual）、美联银行（Wachovia） 分别斥资30亿美元和将近70亿美元。
这些注资行为更助长了事态趋于稳定的错觉，就连美联储的行动也体现出这种乐观心态。当年12月，美联储联合其他中央银行开始向银行提供长期贷款。欧洲中央银行联合英格兰银行共同开发的定期拍卖工具（Term Auction Facility，TAF） 主要通过向银行提供长期贷款的方式，解决银行间借贷市场的运营不畅的问题。在其创立之初，一个月、三个月、半年期银行间贷款无人问津，伦敦同业拆借利率和指导利率之间的差距激升至前所未有的高度。
你不可不知的危机名词
定期拍卖工具
定期拍卖工具源于次贷危机爆发后美联储的一项创新。在该项目下，美联储将在主要贴现窗口下向符合资格的存储机构出借抵押贷款，此时的贷款利率（贴现率）则由拍卖过程确定。
起初，定期拍卖工具在减轻银行间市场压力方面颇具成效，其压力度量值——伦敦同业拆借利率与隔夜指数掉期利率之间的息差（LIBOR…OIS spread）由110个基点回落至50个基点，为经济体留出了一些喘息的空间，人们据此对最黑暗的时刻已经过去的论断深信不疑。“我对经济持乐观态度”，美国总统乔治·W。布什于2008年1月8日对记者如是说，“我喜欢经济基本面的现状，它们看起来很强劲。”他也承认乌云尚未消散，但仍旧乐观：“我们能渡过这段时期，各公司斗志昂扬。”
事实上，美国经济已于12月正式陷入倒退，整个金融体系都在崩溃的边缘，危机正要向最危险和最戏剧化的阶段迈进。如同胡佛总统在1930年春如释重负地宣布没有“大规模”破产一样，布什对事态已经平息的判断更有自鸣得意之嫌。但是经济大堤即将溃决。
美联储的干预
与当前危机类似，1825年发生的恐慌是投机泡沫严重扭曲的结果。当年秋天，一家银行的倒闭最终引起了所有银行的大规模挤兑。起初，英格兰银行对此无动于衷，拒绝对市场进行干预。而当危机发展至失控的地步，要求政府进行干预的压力递增。1825年12月，英格兰银行转变政策，开始新一轮、新形式的贷款。中央银行俨然成为金融体系每个成员的最后贷款人。白芝浩回忆说，其结果是戏剧化的，“这样治疗一两天后，所有恐慌都退却了，‘城市’异常平静。”
“中央银行被迫采取极端、前所未见的手段遏制恐慌”的描述在未来的几十年里将不断重复，2008年也不例外。然而，在这次的危机中，联邦政府及其他中央银行不能也没有立即采取行动将危机控制住。其中一个原因就是此次危机已超越了中央银行的权限所及，崩溃的深度和广度令政府调控工具失效。更可怕的是，许多机构深陷危机无法自拔，中央银行在前几次危机中运用自如的施救法，对投资银行和其他影子银行体系成员却不适用。正如两百年前的前辈一样，危机中的中央银行必须临场发挥。
2008年春，要求中央银行出手的压力迅速升级。此时，证券化通道几乎已经全被封死，不仅普通抵押贷款如此，就连信用卡贷款、汽车贷款、其他消费信贷产品也是如此。公司贷款和杠杆贷款转变为贷款担保债券的证券化通道被冻结，成为了需求陡降和风险厌恶渐增的牺牲品。信贷市场停滞不前，银行和投资银行发现自己债务缠身，既无法将资产证券化又无法出售资产。他们借给私募股权基金进行杠杆收购的3000亿美元短期融资过渡性贷款已一去不复返。准备将这些贷款出手的银行和经纪商很快便意识到，几个月前还可以按票面价值出售的资产若想在如今这种极度缺乏流动性的市场出售，必须大打折扣。
这种情况出现在许多种类的资产贬值的背景下。股票市场继续维持熊市，由于各种结构性金融工具被降级后价值下跌，银行继续宣布资产贬值和亏损。即使是AAA评级的担保债务凭证也被迫降级，其价格应声下跌10％或更多。尽管一些银行和经纪商可以运用会计手段掩饰其日益扩大的损失，像担保债务凭证之类的结构性金融产品必须按照现行的市场价格定价。
不论是传统资产还是创新型资产，其贬值的最终结果就是，银行必须声明其资产组合的账面贬值。至2008年3月，全世界银行声明的资产账面减值已超过2600亿美元。仅花旗集团一家就减值400亿美元，其他大银行的减值数字也不相上下。也许目前这些公开亏损额的公司还未进入清偿力不足的队伍，但它们的日子也不多了。美国国际集团和美联银行这两家金融机构的问题将在接下来的几个月里占据头版头条，两者的资产账面减值分别达到了300亿美元和470亿美元。
普通商业银行也同病相怜，但投资银行首当其冲。一些隶属于商业银行的投资银行，如花旗集团、摩根大通集团、美洲银行下属的投资银行可以依赖其母公司。而独立的雷曼兄弟、美林、摩根士丹利、高盛、贝尔斯登等公司必须单打独斗。和其他银行一样，它们短借长贷，却得不到最后贷款人的资助，一旦出现问题，其存款人却无法依靠存款保险。更糟糕的是，由于缺少监管，它们的杠杆率更高一筹，其短期融资更依赖短期回购协议市场。
没有一家独立经纪商能撑到年底，2008年3月，贝尔斯登成为第一家倒闭的公司。与其他同行一样，贝尔斯登做的是组装担保债务凭证的买卖，是这行中的佼佼者，在其账簿上存在大量有毒证券。2007年秋冬，它的亏损额达到最高水平，担保债务凭证的价格，尤其是AAA部分的价格逐渐被侵蚀。市场信息逐渐明朗，贝尔斯登问题不轻，就像从美国全国银行、北岩银行和其他银行取款的存款人一样，向贝尔斯登借钱的对冲基金，以及贷款给病入膏肓投资银行的公司都在争相抽回资金。3月13日，困境中的银行宣称其流动资产的88％已不复存在，这也是贷款人拒绝短期融资以新还旧的结果。贝尔斯登彻底陷入困境，在那个周末做了最后的挣扎之后，这家充满传奇的公司终于以被摩根大通收购而告终。美联储对此大举干预，推动出售进程，并答应为贝尔斯登先前的有毒资产可能造成的损失买单。
美联储的行动并非单纯的救援，贷款人和合作伙伴都安然无恙，而贝尔斯登的股东却被大换血。美联储的行动是标准的中央银行行为，表面上好像遵循了白芝浩的建议，拯救那些其倒闭可能威胁到有清偿力银行的银行。贝尔斯登事件中，这种干预似乎是必要的，毕竟，这家公司曾出售了大量的信贷违约掉期以换取其他银行和投资者的各种风险资产。因此，其破产将会令大量保险合同失效，进而引发全球金融体系的“次生危机”。
然而，美联储所做的不仅仅是干预。正如1825年英格兰银行运用了掉期手段一样，美联储还开始用安全的短期流动国库券与一直压在投资银行资产负债表上的沉重的非流动资产做交换。这一贷款手段有助于银行控制恐慌造成的非流动性陷阱，对此我们将在第6章做进一步讨论。紧接着，美联储还打造出另一贷款工具，以此为高盛、摩根士丹利之类的投资银行提供最后贷款人支持。此举堪称几十年来的创举，政府第一次选择为影子银行体系的主要成员提供帮助。
这两种新型借贷工具降低了经纪商遭遇挤兑的风险，但并未彻底消除。存款保险是抵御银行挤兑最强有力的保障，但经纪商无法为新开户者的存款投保。而且美联储为其提供的最后贷款人支持也有限制条件。倘若经纪商真到了无法偿债的一步，美联储有理由拒绝援救，或者说中央银行执行谨慎的命令操作，这就为今后更大面积的倒闭埋下了伏笔。
与此同时，对贝尔斯登的援助表明美联储若发现金融机构的倒闭将导致全球范围内的恐慌，它们将不愿再坐以待毙。贝尔斯登是最小的独立经纪商，市场认为，如果可以阻止危机进一步蔓延的话，美�