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与此同时，对贝尔斯登的援助表明美联储若发现金融机构的倒闭将导致全球范围内的恐慌，它们将不愿再坐以待毙。贝尔斯登是最小的独立经纪商，市场认为，如果可以阻止危机进一步蔓延的话，美联储必定出面拯救一个更具影响力的受害者。默许贝尔斯登倒闭将承担整个金融体系崩溃的风险。
两种观点都情有可原，而且结果证明这两种观点都正确。接下来几个月内发生的事，在美联储是否遏制了道德风险问题上传递出相反的信息。
中心地位不保
只要金融危机的报道为大公司倒闭的信息所充斥，人们就有通过一家公司倒闭的棱镜折射出整个危机的冲动，仿佛危机的前因后果能浓缩为一个特殊的反光点。在最近发生的危机中，雷曼兄弟的倒闭便发挥了折射作用，多数市场观察家确信：雷曼的破产是美国金融危机演变为全球金融危机的导火索。
这种说法也是情有可原的，一家公司的倒闭可以将错综复杂的事件链进行简化。可惜，这种想法极具误导性。雷曼兄弟的倒闭并非危机的祸根，而是其公司问题严重性的结果。毕竟，在2008年9月15日雷曼兄弟宣布其破产申请之时，美国10个月前已经陷入了严重的衰退，其他工业国也在衰退边缘徘徊。房地产泡沫已经存在了两个年头，高油价导致了全球股市剧烈震荡。约200家非银行抵押贷款公司关门大吉，证券化由降温到停滞，结构性投资公司和管道公司解散。传统银行也麻烦缠身，其资产负债表于2008年继续恶化，新的账面贬值如影随形。虽然2008年冬有转好的迹象，银行间同业拆借市场却再次于2009年春夏趋紧。
负责收拾残局的金融机构，如Ambac债券保险公司和ACA金融担保公司之类的小型保险公司专门从事债券还款保险，也叫做单一险种保险公司。这些公司与保险业务种类繁多的美国国际集团类似，在雷曼兄弟破产前就已深陷危机。通过信贷违约掉期，债券保险公司对几十亿美元的担保债务凭证部分投了保，有效地将自身的AAA级债券转换为一系列结构性金融工具。随着亏损面的扩大，保险公司的赔付压力逐渐增大。可惜由于超杠杆举债，这些公司资金紧缺。2007年秋，对此早已心知肚明的评级机构开始对这些单一险种保险公司进行降级处理。
突然的降级剥夺了Ambac债券保险公司和美国国际集团为证券评AAA等级的权限。对Ambac债券保险这样的小公司来说，不仅担保债务凭证，就连其核心业务，市政公债的评级权也被剥夺。2008年春，困扰单险种保险公司的问题令原先波澜不惊的市政公债市场陷入一片混乱。出于对不可预见的亏损的担忧，许多原先在公债市场唱主角的投资银行最终放弃了这个领域。市政公债的拍卖价直降，恐慌弥漫于整个公债市场。市政府所常用的更为复杂的短期融资工具，如标售利率证券和招标期权债券也一蹶不振。数月内，依然有清偿力的州和地方政府亲眼见证了借贷风潮的惨痛教训。
危机始于流动性不足，但如今，清偿力不足也在隐现。原先市政府在资产价格高涨时期获利颇丰，而违约和取消赎回率的大幅上升却导致市政府税收骤降。2008年夏，已在加利福尼亚州凸显的问题预示了其他州和市政府的命运。问题很现实，绝非投资者心理在作祟。
就连房利美和房地美也开始摇摇欲坠。这些联邦政府资助的公司凭借着美国财政部的支持，以40倍的杠杆率大肆举债。它们用看似零风险的贷款购买风险抵押贷款和资产担保证券。2008年之前，这两家公司一直大幅亏损，并迅速侵蚀到了资本。损失来源于两方面，对于新成立的公司，他们将抵押贷款保险的收入购买抵押贷款证券，造成得不偿失的后果。在此次大萧条以来最严重的房地产危机中，即使是安全的“优级”贷款人也开始频频违约，其违约率甚至超乎房地美和房利美的想象。保险金再也无法弥补亏损，不得不在两家机构的资产负债表中浮现。
更可怕的是，它们的投资组合满是次级抵押贷款和次级证券。当年夏天，这两家公司的投资损失惨重，其所剩资本微乎其微，投资者开始害怕了。市场担心这两家公司无法弥补其担保的证券的亏损。更糟糕的是，如今，购买了这两家房地产巨头债券的投资者开始公开讨论违约的可能性。美国政府暗中支持其债券的市场猜想至今也未得到证实。
道德风险的问题再次被提上议事日程。没有政府的接管，房利美和房地美的倒闭显然将让金融市场和抵押债券市场陷入史无前例的恐慌，更别提那些购买其债券的外国投资者了。风险几乎无孔不入，不仅仅是次级贷款市场，美国的国家信用遭遇严峻挑战。任由这两家公司破产向市场传递讯息的影响无法估量，也没人敢冒如此大的风险。
结果，政府于九月份接管这两家公司。接管条款保障了购买房利美和房地美债券的投资者，但其普通股和优先股股东的投资却血本无归。包括数十家地区性银行的众多优先股股东亲眼目睹其“零风险”投资化为乌有。这些损失令金融体系的崩溃雪上加霜。
雷曼兄弟破产前不久，损失已经相当惨重。雷曼兄弟及其他投资银行，尤其是美林，都在有毒资产所带来的损失中垂死挣扎。人们十分怀疑其流动性充足、清偿力稍有下降的说法。几乎不需什么外力，所有金融机构就会陷入极度恐慌。
全球一片混沌
1907年的危机在金融灾难史上占有重要的一席。最重要的是，在这次危机中出现了一个英雄——银行家J。P。摩根。他在金融界有不可替代的地位，是当时最大、最有影响力的银行家。事实上，在美联储成立前，摩根银行是美国最接近于最后贷款人角色的金融机构。恐慌始于一系列监管不严、超高杠杆率金融机构，它们是现代影子银行体系的前身。如同21世纪的投资银行一样，摩根时代“投资信托公司”的运行也缺乏透明度。
恐慌吞噬了小一点的玩家后开始向尼克伯克信托公司（Knickerbocker Trust Company）这样的大公司发起攻势，并由此四处扩散，进一步吞噬了金融体系中的其他银行和信托公司。摩根无力挽救尼克伯克信托公司，但决定全力拯救另外一家濒临倒闭的机构——美国信托公司（Trust Company of America）。终于在一个星期六，摩根邀请了城里的金融权势集团到他的巨型私人图书馆内召开密会，这场持续了多日的破产拉锯战才终于尘埃落定（见第1章）。
在101年后的一个周末，美国财政部长亨利·保尔森也采取了同样大胆的边缘政策。雷曼兄弟和美林全面陷入无清偿力陷阱时，2008年9月13日的这个星期六，他也让整个城市所有的金融精英齐聚位于曼哈顿的美联储办公室内。他以摩根的精神对在场的银行家说，遏制恐慌是在座各位的共同责任。用他的话说，就是所有银行家 “人人有责”。他希望以此鼓舞这些银行家想方设法收购雷曼兄弟或者帮其改善资产流动性。
第二天，银行家们重返保尔森的办公室，但还是无果而终。雷曼兄弟最终难逃破产的厄运。保尔森模仿摩根大通的想法最终流产。此时，美林已急于投到美国银行旗下，唯恐遭遇雷曼兄弟同样的命运。一名参会人员说：“我们已经重建了道德风险，这是好事还是坏事？马上就可以见分晓了。”
即使没有雷曼兄弟的破产，在接下来的几天、几周内发生的事也无法避免。但雷曼兄弟的倒闭发生之迅速、影响之深远却为整个金融市场带来了不小的震撼。
震撼首先袭击了美国国际集团。9月15日，雷曼兄弟宣布破产。所有主要的评级机构将美国国际集团的信用等级作出了降级处理。美国国际集团的总损失额已持续数月攀升，降级给了它最后致命的一击，因为调低评级让人们开始质疑这家保险巨头对AAA评级的担保债务凭证作出的5亿美元保险是否能够安然无恙。调低评级当日，美国政府为美国国际集团注资850亿美元，并将在接下来的几个月间持续注资。做为交换条件，美国国际集团的普通股大部分收归政府所有，俨然成为了一家国有企业。
与其说这次援救是针对美国国际集团的，倒不如说这是针对购买其保险的所有银行的。美国政府接管该公司后，便立即到各家银行回购美国国际集团承保的担保债务凭证部分。虽然本该让这些银行承担由于轻信美国国际集团而造成的损失，但政府没有这么做。虽然当前债券的市场价已远远低于票面价格，政府还是以票面价格一分不少地购回了这些债券。至此，政府所有要与道德风险划清界限的声明早已烟消云散。
金融体系中先前所能幸免于难的机构现在也已坠入深渊。本应安全可靠的货币市场基金首当其冲。该基金将来自于投资者的资金用于购买安全的流动性短期证券。尽管去年夏天，已有几家基金公司开始陷入困境了，但直到雷曼兄弟破产之时，形势才愈发严峻起来。一家老牌大型基金公司——联邦原始基金（Reserve Primary Fund）“跌破净值”，这种前所未有的现象掀起了基金的赎回浪潮。
该赎回浪潮是否有一丝理性因素存在？答案是肯定的。联邦原始基金曾擅自将投资者的资金用于购买雷曼发行的债券之类的有毒证券。当实情浮出水面之时，人们开始质疑整个4万亿美元货币市场这个“未知领域”的安全性。弗兰克·奈特（Frank Knight）对危险的不确定性的描述弥漫了整个市场。很快，联邦政府被迫向所有货币市场基金开出空头支票，也就是类似存款保险之类的工具。
货币市场基金恐慌迅速扩散到其他领域，先是商业票据市场，接着是用做其主要运作资本的普通公司债。货币市场基金是这种债券的主要购买者，一旦出现资产萎缩，商业票据市场也开始卡壳。清偿力良好的公司发现，由于贷款利率激升，它们也被市场排斥在外。出现流动性危机的这几周，公司借贷彻底崩溃，蓝筹公司发现自身已出现现金不足的情况。
紧急时刻呼唤应急行动。商业票据市场有1。2万亿美元的贷款，即使是资金雄厚的公司也可能因短期债务挤兑而丧失清偿力。为了避免出现挤兑，美联储准备将最后贷款人的支持延伸至非金融公司。10月7日，美联储成立了另一家贷款机构，通过发行商业票据为公司提供贷款，但只有A级或更优质的公司才能从美联储那里获得资金援助。这种和道德风险分界的动作姗姗来迟。
但联邦政府并未对这些公司区别对待。当年夏天，印地麦克银行（IndyMac）倒闭之后，更多银行遭遇了挤兑。美国两大银行——华盛顿互惠银行和美联银行开始从存款中放血。虽然这两家银行都不具清偿能力，政府还是竭力防止其倒闭。储蓄机构监理局（The Office of Thrift Supervision）抢在摩根大通收购华盛顿互惠银行之前接管了该银行。在华盛顿互惠银行出售4天后，联邦存款保险公司又力促美联银行紧急出售，起初打算出售给花旗集团，最终出售给了富国银行。
其余两家独立投资银行——高盛和摩根士丹利决定自力更生。在雷曼兄弟倒闭之后，其地位已摇摇欲坠。9月底之前，两家公司都申请成为银行控股公司，以求获得最后贷款人救助，更主要的是为了以更传统的业务对其经营活动提供保障，也就是银行基本的存款业务。但随之而来的代价则是对其活动的更严厉的监管。这一转变在美国金融史上具有重大意义，在7个月内，华尔街彻底改头换面，5家独立投资银行不是破产，就是被收购，要不就是改头换面，接受更多政策的约束。
然而，银行业的转型还未完成。尽管美联储提高了存款保险限额，银行依然面临挤兑的威胁，只不过是换了一个新角度罢了。很多银行除了存款外还有许多其他债务，最显著的就是其用于为资产融资的债券。这些债券到期日各异，期限长短不同。当银行债券在金融危机的最后几个月内到期时，银行无法以同样利率对其进行延展，而贷款又变得尤为昂贵，银行不得不面对其另一种债务的挤兑。
解决方法只有政府出面对这种债券的本金和利息作出担保。10月14日，联邦存款保险公司宣布，它会为所有由其监管下的金融机构新发行的优先级债务（在偿付“次级债务”前应优先支付的那种债券）进行保险，包括普通银行和银行控股公司。这种担保是对银行体系的空前干预。那意味着，如今银行发行债券时，可以享受到与美国财政部一样的“零风险”的低息利率。六个月内，银行及其他指定金融机构可