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涉足投资的时间越长，我对信贷周期的力量的印象就越深刻。只要经济有微小波动，就能导致信贷可得性的巨大波动，并对资产价格及其背后的整体经济造成巨大影响。
过程很简单：
经济进入繁荣期。
资金提供者增多，资本基础增加。
坏消息极少，因此贷款风险与投资风险似乎已经减少。
风险规避消失。
金融机构开始扩大业务—确切地说，提供更多资本。
金融机构通过降低必要收益（如降息）、降低信贷水平、为特定交易提供更多资本以及放宽信贷条款来争夺市场份额。
最终，资本提供者开始为不具备资格的借款人和项目提供资本。正如早些时候《经济学人》所说的：“最坏的贷款出现在最好的时候。”这一行为导致了资本损耗，即资本投资项目的资本成本超过其资本收益，最终导致没有资本收益。
当达到这个点时，前面所描述的上升段—周期的上升部分—开始出现逆转。
损失导致借款人畏难回避。
风险规避增加，伴随着利率、信贷限制与条款要求的提高。
可得资本减少—在周期的谷底，只有资质最好的借款人（如果有的话）才能借到资本。
企业迫切需要资本。借款人无法展期债务，导致债务违约及企业破产。
这一过程导致并加剧经济萎缩。
当然，这一过程在达到极点时将会再次发生逆转。因为贷款或投资的竞争较低，所以高收益与高信誉成为可能。为了获取高收益，逆向投资者会在这个时候投入资本，有吸引力的潜在收益开始吸引资本。这样，经济复苏得到推动。
前面我提到过，周期具有自我修正的能力。信贷周期通过上述过程自我修正，而信贷周期是驱动经济周期波动的因素之一。繁荣导致扩大借款，扩大借款导致轻率借款，轻率借款导致巨大损失，巨大损失导致借款人停止借款，停止借款结束繁荣，如此循环往复……下次有危机的时候四处看看，你也许能找到一位贷款人。资本提供者的姑息纵容常常为金融泡沫推波助澜。近期有大量宽松信贷导致繁荣继而崩溃的著名例子：1989~1992年的房地产，1994~1998年的新兴市场，1998年的长期资本管理公司，1999~2000年的电影会展业，2000~2001年的风险投资基金和电信公司。在这些例子中，贷款人和投资者提供了过多的低息贷款，结果导致信贷过度膨胀和大规模亏损。在电影《梦幻之地》中，一个声音告诉凯文·科斯特纳：“你建好了，他们就会来。”在金融领域里，只要你提供低息贷款，就会有人去借、去买、去建—通常漫无纪律，并带来不良后果。
《你不能预测，但你可以准备》，2001年11月20日请注意，这篇写于十几年前的备忘录精确地描述了2007~2008年的金融危机过程。我之所以能写出这样的话，并不是因为我有预测能力—而是因为我深谙永无止境的基本周期。
…………………周期永远不会停止。如果真有一个完全有效的市场，如果人们在决策时精打细算、不带个人情感，或许可以摆脱周期（至少在极端情况下可以），但真实情况永远不可能这样。
经济会随消费者花费的多少而起落，会对经济因素或外源性事件（地缘政治事件或自然事件）作出情绪化的反应。企业会在周期上行时期待美好未来，从而扩充设备和存货；当经济转而向下时，一切都将变得不堪重负。资本提供者会在经济繁荣期过于慷慨，以低息贷款纵容信贷膨胀，当事态不妙时，他们又把缰绳收得太紧。投资者会在业绩好时高估经济，在遇到困难时低估经济。
每隔10年左右，人们便会断言周期性的结束。他们认为，繁荣期会永无止境滚滚向前，或者不良趋势将得不到遏制。在这个时候，他们谈论的是“良性循环”或“恶性循环”—周期永远自发地朝着某一方向发展。
例如，1996年11月15日，《华尔街日报》上报道过一个正在逐渐达成共识的观点：“从会议室到起居室，从国家机关到交易场所，一个新的共识正在形成：大而坏的商业周期已经被驯服了。”然而，在那之后的许多年里，真的出现过稳定而缺乏周期性的经济环境吗？1998年的新兴市场危机、2002年的经济衰退以及2008年的金融危机—第二次世界大战以来最严重的衰退，又当作何解释呢？
认为周期性已经结束的信念所体现的思维方式，基于一个危险的前提—“这次是不同的”。这6个字应该令任何了解过去、知道这种错误在不断重演的人心怀恐惧—或许还预示着赢利机会。因此，当出现这种形式的错误时，具有识别它的能力是至关重要的。
我最喜欢的书是一本名叫“哦，真的吗？”的小册子，编著于1932年，内容是大萧条前的商界人士和政治领导人的智慧。从书中来看，即使在当时，专家们对不受周期约束的经济的预测也从来没有停止过：
当前的繁荣是不会中断的。（迈伦·E·福布斯，皮雅士–雅路汽车公司总裁，1928年1月1日）我不得不对“这个国家的繁荣必须而且必定会在未来减少和消退”的说法发出反对的声音。（E·H·H· 西蒙斯，纽约证券交易所总裁，1928年1月12日）我们不过处在一个将载入史册的黄金时代的起点。（欧文·T·布什，布什端子公司总裁，1928年11月15日）国家的基本事务……都建立在一个健全而繁荣的基础上。（赫伯特·胡佛总统，1929年10月25日）有时候，当一个上行趋势或下行趋势持续的时间很长并（或）到达极端时，人们开始说“这次是不同的”。他们援引地缘政治、机构、技术或行为的变化，表明“旧规则”已经过时。他们做出投资决策，推断近期趋势。然而随后的结果却证明，旧规则仍然适用，周期重新开始了。最终树木没有长到天上，也很少有东西归零，但大多数现象是有周期性的。
《你不能预测，但你可以准备》，2001年11月20日我们的结论是，在多数时间里，未来看上去与过去极为相似，既有上行周期，又有下行周期。证明“一切会更好”的最佳时机是存在的，那就是当市场触底、人人都以廉价抛售的时候。危险发生在市场创纪录地触及既往从未达到过的高点的时候。这种情况过去有，未来也将会再次发生。
《这次会有不同吗》，1996年11月25日无视周期并推算趋势是投资者所做的最危险的事情之一。人们表现得仿佛做得好的企业将永远好下去、业绩高的投资将永远高下去的样子，反之亦然。实际上，相反的行为可能更为正确。
有一点是可以理解的，当投资新手第一次看到这种现象的时候，他们会以为以前从未发生过的事—周期的中断—有可能要发生了。但是当这种现象第二次、第三次出现时，这些现在已经验丰富的投资者就应该意识到，周期是永远不会中断的，他们应该将这种认识转化为自身的优势。
下一次，当你面对一个以“周期已经中断”为基础而建立的交易时，记住，它永远是一个失败的赌注。
第 9 章 钟摆意识当形势良好、价格高企时，投资者迫不及待地买进，把所有谨慎忘在脑后。随后，当四周一片混乱、资产廉价待沽时，他们又完全丧失了承担风险的意愿，迫不及待地卖出。永远如此。
我平生第二份备忘录写于1991年，几乎通篇内容都和我在那些年思考得越来越多的一个问题相关：钟摆式摆动的投资者态度与行为。
证券市场的情绪波动类似于钟摆的运动。虽然弧线的中点最能说明钟摆的“平均”位置，但实际上钟摆停留在那里的时间非常短暂。相反，钟摆几乎始终在朝着或者背离弧线的端点摆动。但是，只要摆动到接近端点，钟摆迟早必定会摆回中点。事实上，正是朝向端点运动本身为回摆提供了动力。
投资市场遵循钟摆式摆动：
处于兴奋与沮丧之间。
处于值得庆祝的积极发展与令人困扰的消极发展之间。
因此，处于定价过高与定价过低之间。
这种摆动是投资世界最可靠的特征之一，投资者心理显示，他们花在端点上的时间似乎远比花在中点上的时间多。
《第一季度表现》，1991年4月11日13年后，我在另外一篇备忘录里再次详尽探讨了钟摆问题。我在其中提到，除了前面这些元素，在贪婪与恐惧、看待事物的乐观与悲观、对未来发展的信心与否、轻信与怀疑、风险容忍与风险规避之间，也存在钟摆式摆动。
最后这一点—对待风险的态度上的摆动，是贯穿许多市场波动的主线。
如前所述，风险规避是理性市场中的重要组成部分，它的钟摆所处的位置尤为重要。不恰当的风险规避是市场过度泡沫或严重崩溃的主要原因。说缺乏风险规避就是泡沫的必然标志有些过于简单化，但并不为过。另一方面，投资者在市场崩溃的时候会恐惧过度。即使价格已经完全反映悲观情绪、估价已经低得离谱，过度的风险规避也会导致他们仍然不敢买进。
在我看来，贪婪与恐惧的循环是对待风险的态度改变所致。贪婪盛行，意味着投资者更安于风险和以获利为目的而承担风险的认知。相反，普遍恐惧则意味着对风险的高度厌恶。学者们认为投资者对待风险的态度是一成不变的，但实际上它的波动性非常大。
金融理论很大程度上建立在“投资者是风险规避的”这一假设之上。也就是说，投资者“不喜欢”风险，若要他们承担风险，必须以更高的预期收益来引诱—贿赂—他们。
从高风险投资中获得可靠的高收益是一对矛盾，但人们有时会忽视这些警告而过分安于风险，从而导致证券价格中包含的风险承担溢价不足以补偿所承担的风险。
总的来说，当投资者风险容忍过度时，证券价格体现的是更高的风险而不是收益。当投资者过度规避风险时，价格体现出来的收益高于风险。
《中庸之道》，2004年7月21日对待风险的态度是所有钟摆式摆动中最强劲的一个。事实上，最近我将投资的主要风险归结为两个：亏损的风险和错失机会的风险。大幅消除其中任何一个都是有可能的，但二者是不可能被同时消除的。理想状态下，投资者会使两者达到平衡。但当钟摆摆动到最高点时，一种风险或另一种风险一次又一次地占据上风。举例来说：
在2005年、2006年和2007年年初，随着一切进展顺利、资本市场洞开，很少有人预料到损失可能就在眼前。许多必然存在的风险被抛诸脑后。投资者唯一担心的是自己可能会错失机会；当华尔街推出新的金融神话，当其他投资者买了而他们没有买—再假如这个神话的确成真了—那么他们可能就会失去先机。既然没有亏损的担忧，他们也就不再看重低价买进、适当的风险溢价或投资者保护。简而言之，他们当时的表现过于积极。
随后的2007年年末及2008年，随着信贷危机全面展开，人们开始担心世界金融体系彻底崩溃。没有人再为错失机会而忧心忡忡；钟摆已经摆动到人们只怕赔钱的位置。于是人们规避所有哪怕有一点点风险的证券—无论它的潜在收益如何—并转向收益率几乎为零的政府证券。因此在这个阶段，投资者又恐惧过甚、卖出过急，投资组合的建仓也过于保守。
因此，过去几年所发生的一切为我们提供了见证钟摆式摆动……以及大众如何在错误时间做错误事情的清晰机会。当形势大好、价格高企时，投资者迫不及待地买进，把所有谨慎忘在脑后。随后，当四周一片混乱、资产廉价待沽时，他们又完全丧失了承担风险的意愿，迫不及待地卖出。永远如此。
…………………在我的职业生涯之初，一位经验丰富的投资者告诉过我，牛市有三个阶段。在此和读者分享。
第一阶段，少数有远见的人开始相信一切会更好。
第二阶段，大多数投资者意识到进步的确已经发生。
第三阶段，人人断言一切永远会更好。
不必再浪费时间搜肠刮肚了，他已经说得非常全面了。关键是领悟其中的含义。
市场有自身的规律，由投资者心理改变（而不是基本面改变）所致的市场评估指标的改变，是引起大多数证券价格短期变化的原因。投资者心理的变化也呈钟摆式摆动。
形势严峻时股票最便宜。沮丧的