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同样，优秀的投资者获得的收益可能不比别人高，但在实现同等收益的前提下承担了较低风险（或以相当低的风险实现了稍低于其他人的收益）。当然，在市场平稳或上涨时，我们无从得知投资组合的风险有多大。这就是沃伦·巴菲特所观察到的，除非潮水退去，否则我们无从分辨游泳者谁穿着衣服，谁又在裸泳。
以较低风险实现与其他风险承担者相同的收益是一项杰出成就，但在多数情况下，这种微妙而隐性的成就只有经过复杂的判断才能被体会到。
一般来说，市场所经历的繁荣期比衰退期多，在衰退期风险控制的价值是通过损失减少来体现的，所以风险控制的成本—表现为放弃收益—有可能看起来过高。在市场繁荣期，有风险意识的投资者必须用自己是在知道投资组合中存在风险的情况下而获利的想法来满足自己，即使风险控制是不必要的。他们就像小心翼翼的房屋业主，买下保险并为得到了适当的保护而感觉良好……即使当时没有发生火灾。
控制投资组合风险是一项非常重要而有价值的工作。然而，风险控制的成果仅仅表现在并未发生的损失上。在繁荣期进行这种“如果……将会”的推断是很难的。
…………………承担风险而不自知，可能会铸成大错，但这正是人们在买进风靡一时、备受推崇、“绝不可能出问题”的证券时不断在重复的事。另一方面，以营利为目的聪明地接受公认的风险是最明智、最有利可图的投资的基础—即使（或许正是因为）大多数投资者将其视为危险性投机而回避。
归根结底，投资者的工作是以盈利为目的聪明地承担风险。能够出色地做到这一点，是最好的投资者与其他投资者之间的区别。
以营利为目的聪明地承担风险是什么意思呢？让我们以人寿保险为例。在知道人人都会死亡的前提下，美国人寿保险公司—美国最保守的公司—怎么为人们的生命提供保险呢？
他们知道风险。他们知道人人都会死亡，因此在他们的算法里已将这一事实考虑在内。
他们能够分析风险。他们会请医生评估申请人的健康状况。
他们能够分散风险。他们有意识地混合了不同年龄、性别、职业、居住地的投保人，以保证自己不会遭遇罕见事件与大规模损失。
他们确信会为承担风险得到良好补偿。他们设定的保费能够确保他们在投保人以精算表上的平均年龄死亡时盈利。如果保险市场是无效的—举例来说，如果公司能按照假定在70岁身故的保费把保单卖给一个可能会在80岁身故的人—他们就能更好地防范风险，并在事态按照预期发展时（投保人在80岁身故）获得超额利润。
在高收益债券领域及制定橡树资本管理公司其他投资策略时，我们就是这样做的。我们努力识别风险。考虑到我们的工作涉及到不少被某些人简单地称为“高风险”的资产，这一点是非常重要的。我们聘请训练有素的、具备分析投资与评估风险能力的专业人士。我们酌情分散投资。我们只有在确信可能的收益能远远弥补所承担的风险时才进行投资。
多年来我一直在说，高风险资产如果足够便宜，就能成为好的投资。关键在于知道何时会出现这样的结果。很简单：以营利为目的聪明地承担风险，长期反复成功的记录就是最好的验证。
《风险》，2006年1月19日尽管风险控制非常重要，但风险承担本身谈不上明智与否，它是多数投资策略和投资利基必不可少的组成部分。人们在承担风险时，可能做得很好，也可能做得很差；可能时机恰当，也可能时机不当。在风险可控的情况下，如果你有足够的技术协助你获得更有利的利基，那就最好不过了。但是潜在隐患也很多，这些隐患是必须要避免的。
谨慎的风险控制者明白自己不知道未来。他们明白未来可能包含一些负面结果，但不知道结果会坏到什么程度，也不知道结果发生的精确概率是多少。因此，最大的难题是无从知晓“多坏算坏”，继而造成决策失误。
极端波动和极端损失极少出现。如果随着时间的推移它们一直没有出现，那么看起来它们似乎越来越有可能永远不会出现—这一关于风险的假设太保守了。因此，放宽政策和提高杠杆就越发变得有吸引力，并且往往就在风险终于抬头的关头成为现实。正如纳西姆·尼古拉斯·塔勒布在《随机漫步的傻瓜》中所写的：
现实比俄罗斯转盘残酷多了。首先，现实很少射出致命的子弹。就像一把枪膛里可以装下几百发甚至上千发而不只是6发子弹的左轮手枪，试过几十次之后，人们便忘记了子弹的存在，误以为自己很安全……其次，俄罗斯转盘这类游戏的规则非常明确，只要会6的乘除法的人都能看到风险，但人们却看不到现实生活举起的枪管……于是人们不知不觉中就玩起了俄罗斯转盘—不过以“低风险”的名字称呼它而已。
2004~2007年，金融机构玩了一场自以为是低风险游戏的高风险游戏，就是因为他们假设的损失与波动太低了。当时他们只消说：“这些东西是有潜在风险的。房价涨得太高了，抵押贷款太容易拿到了，所以房价可能会普遍下跌。所以我们承担的风险只要达到取得过去的业绩所承担风险的一半即可。”我们也将会看到一派完全不同的景象。
“他们应该作更保守的假设”说起来容易，但是要保守到什么程度呢？你不可能在最坏情况假设的基础上经营企业，否则你什么事都做不了。况且“最坏情况假设”的说法并不确切；除非完全损失，否则最坏情况是不存在的。现在我们知道，宽客们不应假设房价不可能出现全国性下跌。但是在你最初假设可能出现房价下跌时，你有下跌多少的准备？2％？10％？50％？
2008年的新闻头条里充斥着各种实体大规模亏损甚或倒闭的消息，因为其资产是杠杆买进的……这些投资者所承担的杠杆可能适用于中等波动的资产，但他们却将杠杆用到有史以来波动性最大的资产上面。“他们做错了”这句话说起来是容易的。但是期望他们应早早作好应对特殊事件的准备，是否合理呢？
如果每个投资组合都必须具备承受我们今年（2008年）所目睹的这种程度的衰退的能力，那么可能人们任何杠杆都不会采用了。这是一种合理的反应吗？（事实上，即使不用杠杆，可能也没有人在这些资产类别上投资。）在生活的方方面面，我们都是基于可能发生的事件来作决定的，而可能发生的事件很大程度上以过去经常发生的事件为基础。我们预期，结果在大多数时间里接近峰值（A），并且我们知道看到较好（B）或较坏（C）的结果并非不常见。尽管我们应牢记偶尔会出现正常范围（D）之外的结果，但我们往往会忘记离群值。重要的是，正如近期事件所表明的，我们很少考虑百年一遇或从不发生的结果（E），见图7。3。
图7。3即使意识到异常、罕见的事件有发生的可能，为了付诸行动，我们也要做出合理的决策。如果回报丰厚，我们会有接受这种风险的心理准备。“黑天鹅”事件偶有发生。但如果我们总说“不能做这，不能做那，因为结果可能会比以往任何时候都坏”，那么我们将一事无成。
所以，对于大多数事件你不能作最坏情况的准备。做好应对几十年一遇的事件的准备应该就够了。但几十年不是永远，并且会有多次超出标准的时候。这种情况下你该怎么做呢？以前我一直在苦苦思索的是，一个人到底应该为可能性不大的灾难作多少准备。而包括2007~2008年所发生的事件在内的一切都表明，答案并没有那么简单。
《波动＋杠杆=炸药》，2008年12月17日鉴于本章前面介绍的风险的多变性，我要明确一下风险控制与风险规避之间的重要区别。风险控制是规避损失的最佳方法。反之，风险规避则很有可能会连同收益一起规避。有时候我会听到关于橡树资本管理公司故意规避投资风险的议论，我非常不赞同这样的说法。
显然，橡树资本管理公司不逃避风险。在时机、形势和价格都合适的情况下，我们欢迎风险。我们能轻而易举地规避所有风险，你也能。但是这样一来，我们肯定会同时将高于无风险利率的收益一起规避掉。威尔·罗杰斯说过：“有时你必须爬上枝头，因为果实就在那里。”我们这一行里没有谁愿意只赚4％的收益率。
因此，尽管橡树资本管理公司的投资理念强调“风险控制的重要性”，但它与风险规避完全没有任何关系。
客户付给我们高薪，为的是让我们通过承担风险—特别是承担其他人极其厌恶的风险—努力为他们带来价值的增值。制定下这样的方针后，风险在我们投资过程中的重要性是显而易见的。
德勤公司的里克·芬斯顿在一篇文章（“当企业风险变为个人风险时”，《企业董事》，2005年特刊）里所说的话升华了本篇备忘录的主旨：“你需要感到安慰的是……风险和风险敞口是可以理解的，是可以适当管理的，是可以对所有人更加透明的……这不是风险规避，这是风险智能。”这就是橡树资本管理公司每天为之奋斗的目标。
《风险》，2006年1月19日贯穿长期投资成功之路的，是风险控制而不是冒进。在整个投资生涯中，大多数投资者取得的结果将更多地取决于致败投资的数量及程度，而不是制胜投资的伟大。良好的风险控制是优秀投资者的标志。
第 8 章 关注周期我认为，牢记万物皆有周期是至关重要的。我敢肯定的东西不多，但以下这些话千真万确：周期永远胜在最后。任何东西都不可能朝同一个方向永远发展下去。树木不会长到天上。很少有东西归零。坚持以今天的事件推测未来是对投资者健康最大的危害。
在投资界浸淫的时间越长，我对事物的基本周期越重视。2001年11月，我用了整整一篇备忘录来探讨这个话题。我借用三商美邦人寿保险公司的广告语，给备忘录起名为“你不能预测，但你可以准备”，因为我完全赞同他们的宗旨：我们永远不知道未来会发生什么，但是我们可以为可能性作好准备，减少它们所带来的痛苦。
在投资中就像在生活中一样，完全有把握的事非常少。价值可以消失，预测可能出错，环境可以改变，“有把握的事”可能失败。不过无论如何，我们有信心把握住的概念有二：
法则一：多数事物都是周期性的。
法则二：当别人忘记法则一时，某些最大的盈亏机会就会到来。
很少有事物是直线发展的。事物有进有退，有盛有衰。有些事情可能开始进展很快然后慢下节奏，有些事情可能开始慢慢恶化然后突然急转直下。事物的盛衰和涨落是基本原理，经济、市场和企业同样如此：起伏不定。
世界具有周期性的根本原因是人类的参与。机械化的东西可以直线运行，时间不断向前推移，得到足够动力的机器也可以不断前进。但是历史、经济领域的进程是涉及到人的，当人参与进来的时候，结果就有了可变性和周期性。我认为其中的主要原因是，人是情绪化并且善变的，缺乏稳定性和客观性。
客观因素在周期中也扮演着重要的角色，当然，我指的是量化关系、世界性事件、环境变化、技术进步和企业决策等因素，而心理学作用于这些因素，导致投资者反应过度或反应不足，并由此决定了周期性波动的幅度。
当人们对事物发展方向满意、对未来前景乐观时，这会强烈影响到他们的行为。他们花多存少。他们借钱满足享乐或提高潜在收益，即使这样做会令他们的财务状况更不稳定（当然，像“不稳定”这一类的概念在乐观时期会被遗忘）。他们愿意为当前价值或一部分未来付出更大的代价。
所有这一切都可能会在一秒钟之内发生逆转。我最喜欢的卡通片里的一位电视评论员的话：“昨天的一切市场利好对今天的市场都没好处。”周期的极端性主要源自人类的情绪与弱点、主观与矛盾。
周期是自我修正的，周期的逆转不一定依赖外源性事件。周期的发展趋势本身就是造成周期逆转（而不是永远向前）的原因。因此，我喜欢说的一句话是：祸兮福之所倚，福兮祸之所伏。
《你不能预测，但你可以准备》，2001年11月20日特别值得一提的是信贷周期，它具有必然性、极端波动性，也具有为适应它的投资者创造机