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股票从而不缴税。由于存在资本税收，所以投资者在投资中需要将税收考虑在成本之内，追
求税后收益的最大化。
巴菲特在伯克希尔公司1989年的年报中，对长期投资由于节税而产生的巨大收益进行
了详细解释。"；大家可以从资产负债表上看到，如果年底我们一口气将所有的有价证券按市
价全部出售，那么，我们需要支付的资本利得税将高达11亿美元，但这11亿美元的负债真
的就跟年末后15天内要付给厂商的货款完全相同或类似吗？很显然并非如此，尽管这两个
项目对经审计的资产净值的影响是相同的，都使其减少了11亿美元。另外，由于我们很大
程度上根本没有抛售股票的打算，政府就没有办法征收所得税，那么这些所得税的负债项目
是不是毫无意义的会计虚构呢？很显然答案也不是。用经济术语来讲，这种资本利得税负债
就好像是美国财政部借给我们的无息贷款，而且到期日由我们自己来选择，这种‘贷款’还
有另外一些很奇怪的特点：它只能被用来购买个别股价不断上涨的股票，而且贷款规模会随
着市场价格每天的波动而上下波动，有时也会因为税率变动而变动，事实上这种所得税负债
有些类似于一笔非常庞大的资产转让税，只有在我们选择从一种资产转向另一种资产时才需
要缴纳。
"；实际上，我在1989年出售了一小部分持股，结果对于产生的亿美元的利润，需
要缴纳7 600万美元的转让税。让我们来看一个很极端的例子。让我们想象一下，伯克希尔
公司只有1美元可用来进行证券投资，但它每年却有1倍的收益，然后我们在每年年底卖出。
进一步想象在随后的19年内我们运用税后收益重复进行投资。由于每次出售股票时我们都
需要缴纳34％的资本利得税，那么在20年后，我们总共要缴纳给政府13 000美元，而我们
自己还可以赚到25 250美元，看起来还不错。然而要是我们进行了一项梦幻投资，在20年
内翻了20倍，我们投入的1美元将会增至1 048 576美元，即1×（1＋100％）20104 856。
当我们将投资变现时，根据35％的税率缴纳约367 001美元的资本利得税之后，还能赚到
681 575美元。之所以会有如此大的收益差异，唯一的原因就是纳税的时机不同。有意思的
是政府在第二种情形下得到的税收与第一种情形下相比约为27：1，与我们在两种情形下的
利润比例完全相同，当然政府必须花费更多的时间等待这笔税金。"；
巴菲特提醒投资者说："；必须强调的是，我们并不是因为这种简单的数学计算结果就倾
向采用长期投资策略。事实上，通过更频繁地从一项投资转向另一项投资，我们还可能获取
更多的税后利润。许多年之前，查理和我就是这样做的。但现在，我们宁愿呆在原地不动，
虽然这样意味着略低一些的投资回报。我们这样做的理由很简单：我们深感美妙的业务合作
关系是如此宝贵又令人愉快，以至于我们希望继续保持下去。做这种决定对我们来说非常容
易，因为我们相信这样的关系一定会让我们有一个良好的投资成果，虽然可能不是最优的。
考虑到这一点，我们认为除非我们思维不正常，才会舍弃那些我们熟悉的有趣且令人敬佩的
人，而与那些我们并不了解而且资质平平的人相伴。这有些类似于为了金钱而结婚，在大多
数情况下是错误的选择，尤其是一个人已经非常富有却还要如此选择时，肯定是精神错乱。"；
过度活跃的股市是窃贼
巴菲特在伯克希尔公司1983年的年报中详细讨论了股票频繁交易带来的巨额交易成本
以及股东财富的惊人损失。"；股票市场的讽刺之一是强调交易的活跃性。使用‘交易性’和
‘流动性’这种名词的经纪商对那些成交量很大的公司赞不绝口。但是，投资者必须明白，
对在赌桌旁负责兑付筹码的人来说是好的事情，对客户来说未必是好事。一个过度活跃的股
票市场其实是窃贼。
"；例如，请你考虑投资一家净资产收益率是12％的公司。假定其股票换手率每年高达
100％，每次买入和卖出的手续费为1％，以账面价值买卖一次股票，那么，我们所假设的
这家公司的股东们总体上要支付公司当年资产净值的2％作为股票交易的成本。这种股票交
易活动对企业的盈利毫无意义，而且对股东来说意味着公司盈利的1／6通过交易的‘摩擦’
成本消耗掉了。
"；所有这些交易形成了一场代价相当昂贵的听音乐抢椅子游戏。如果一家政府机构要对
公司或者投资者的盈利征收％的新增税收，你能想象这会导致公司和投资者痛苦的反
应吗？通过市场过度活跃的交易行为，投资者付出的交易成本相当于他们自己对自己征收了
这种重税。
为此，巴菲特以切实可信的一些数据向我们展示了频繁交易的可怕。他认为：对股东来
说，市场日成交量达到1亿股的交易日不是福音，而是诅咒，因为这意味着，相对于日成交
量5 000万股的交易日，股东们为变换坐椅要支付两倍的手续费。如果日成交量1亿股的状
况持续1年，而且每次买进卖出的平均成本是每股15美分，那么对于投资者来说，坐椅变
换税总计约75亿美元，大致相当于财富500强中最大的4家公司埃克森石油公司、通
用汽车公司、美孚石油公司和德士古石油公司1982年的利润总和。
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忠告7（下）
再具体一点讲，1982年底，上述4家公司总计有750亿美元的净资产，而且它们的净
资产和净利润占整个财富500强的12％以上。在巴菲特看来，在前面的假设情况中，投资
者仅仅是为了满足他们对‘突然改变财务立场’的爱好，每年总计要从这些惊人的资产总值
中消耗掉这些资产创造的全部利润。而且，每年为坐椅变换的投资建议支付的资产管理费用
总计为20亿美元，相当于五大银行集团的花旗银行、美洲银行、大通*曼哈顿银行、汉华
银行和J．P．摩根银行的全部利润。这些昂贵的过度行为可以决定谁能吃到蛋糕，但它们
不能做大蛋糕。
"；我们当然知道所谓做大蛋糕的观点，这种观点认为，交易活动可以提高资产配置过程
中的理性。我们认为这个观点貌似正确其实则不然。我们的观点是，赌场式的市场以及一触
即发的投资管理人员，就像一只看不见的脚，绊倒并减缓了经济增长的步伐。"；
一个要澄清的问题是，巴菲特致富的核心武器是投资，而不单单是长期持股。他鼓励长
期投资，但前提是这些企业真正值得长期投资。他完全不会接受投资风险，只有在确认没有
任何风险或者极少风险的前提下才会出手。他认为如果一项投资有很大风险的话，你要求再
高的回报率也是没用的，因为那个风险并不会因此而减低。他只寻找风险几近至零的行业和
公司。他在给股东的年度报告中明确说："；我不会拿你们所拥有和所需要的资金，冒险去追
求你们所没有和不需要的金钱。"；
国内有些投资者没有明白这一点，只表面化地记住了"；长期持股"；，所以在被套牢后，
索性学起了巴菲特，做长期投资者了。这是严重的误解。没有了低风险投资这个前提，或者
说前提错了，盲目的长期持股损失可能更为惨痛。这一点，那些有过沉痛代价的老资格股民，
一定有切肤之痛。
投资界的一大特点是，如果你输了20％，你必须要赚回25％才刚好回本。如果你亏了
50％，那你就必须赚回100％才刚好保全本金。这是投资人不可忽略的重点。不错，共同基
金整天叫人不要害怕，只要有耐心等待，"；长远投资"；肯定致富。问题是要等多久？把血汗
钱交给人管理5年10年后，又把同样数目的资金拿到手里，这肯定不是投资的真正概念。
巴菲特也鼓励投资人买入股票后应长期持有。但如果你仔细注意听他所讲的，你就会发
现他讲这话时多加了两点：首先，这些公司必须是优秀的公司。全世界各地的基金经理随时
都持有近百种（亚洲）、甚至是上千种（美国）股票。试问：股市里，难道真的有那么多家优秀
公司吗？这种广撒网式的投资法，绝对不是成功投资家的投资概念。其次，只有在这些优秀
公司继续保持优秀状况时，我们才可以继续持有它们。所以，我们需要一直不停地观察市场。
其实，就算是一家公司的基本优势还存在着，但如果我们发现还有一家竞争者也同样拥
有这个优势，但股价只是它的一半时，则可以卖掉前者而买入后者。巴菲特于1997年卖出
大部分的麦当劳股票，买入另一家快餐业公司的例子就是明证。虽然巴菲特说这是两个不相
干的买卖，他仍然觉得麦当劳是一家很优秀的公司，价格正确时可以买入。
有一些投资人习惯于认为，巴菲特持有的股票就是值得投资的股票。其实并非如此。由
于伯克希尔*哈撒韦作为法人的企业税率很高，相当于个人投资者所得税率的两倍多（个人
所得税率为15％），因此巴菲特所持股票无论价格多高，只要不卖，他就可以避免交纳高额
税金，这对于他和他的公司而言可以说风险相当低。也就是说，与个人投资者相比，如果巴
菲特没有在一个高价位卖出股票的话，他放弃的是65％的差价利润，而个人投资者则是放
弃了85％的差价利润。因此，如果巴菲特卖出了哪只股票，就表明他对这个公司的前景看
淡而"；不得不"；出手了。
巴菲特的投资精髓
通常，巴菲特不到最后时刻就不会公开抛售他持有的那只股票，投资者要摸清他的投资
轨迹并不容易。由此看来，与其模仿巴菲特的投资风格，还不如先学习学习他的思维方法，
也许这更有利于投资者抓住巴菲特投资理念的精髓。
要说学习巴菲特的投资精髓，上海刘先生的做法还是比较接近巴菲特的。他长期持有的
股票有×××药业、××酒业和××工程。他认为：百年品牌×××药业是股票市场上的稀
缺资源，因为它的配方是国家机密，是国家仅有的三个中药绝密品种之一，其品牌价值由此
可见一斑。另外，×××药业净利润持续增长十几年，主营毛利率高达近70％，而近几年
净资产收益在原有基础上又有了大幅的提高，这一系列数据都说明这一企业赢取超额利润的
能力在不断加强，是一个投资潜力巨大的公司。
刘先生持有的第二只股票是××酒业。他认为，由于近几年葡萄酒市场刚刚启动，目前
的市场总量还很低。今后随着国内居民消费水平不断提高，健康消费理念深入民心，这一行
业的发展空间将会很广阔。
××酒业通过与外资品牌合作，它的品牌高端形象日益突出。一旦××葡萄酒的高端形
象形成，不但提高产品附加值，更有利于提高市场占有率，可谓一箭双雕。
刘先生还了解到：××酒业毛利率一直维持在60％以上，并不断提高，这是公司的高
端战略的结果，也是百年品牌的魅力。在刘先生看来，强大的品牌，广阔的发展空间，优秀
的财务数据，××酒业确实是值得他长期投资的优秀公司。
刘先生持有的第三只股票是××工程，刘先生认为它不具有很强的周期性。油价是影响
××工程的主要因素，当油价进入某个低区域，如20～30美元时，石油的固定资产投资将
被抑制。不过因为这种影响有很长的滞后性，可以留给股民足够长的时间进行决策。所以，
当油价开始接近这个区域时，我们就要开始警惕了。
另外，××工程的价值在于它独特的垄断性和国内市场广阔的增长空间，从这两点看来，
它完全符合优秀企业的选股标准。
刘先生强调："；虽然××工程有弱的周期性，就长期而言不是最优秀的股票。但从五年
的期限来看，它的优势十分明显。"；
而且，刘先生还了解到：虽然××工程最具爆发力的增长已经成为历史，但对国内市场
的垄断以及海外市场、深水业务等新业务还是给它提供了不错的增长潜力。
从刘先生持有的三只股票以及其阐述来看，他的确是在身体力行巴菲特的投资策略：
1． 不熟悉不做；
2． 投资明星企业；
3． �