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然而也有另一些观点指出，任何针对资产泡沫的利率上调，都将引发大规模经济衰退。也就是说，加息风险超过了潜在收益。依据这一逻辑，最好不采取任何行动。在他们看来，正是因为美联储提高了利率才导致了1929年的经济崩溃。类似地，日本央行企图控制资产和房地产泡沫的做法才是1990年代经济萧条的根源。这些持有“刺破泡沫会触发经济崩溃”观点的悲观者所列举的例子明显忽略了这样一个事实，在这两个例子中，中央银行在泡沫形成的早期关键阶段，帮助和纵容了投机行为，直到泡沫已极度疯狂、难以收场时，才想起手里的政策工具。
当然，这并不意味着决策者应该通过大幅加息来控制泡沫。那是很危险的。然而，一种温和的、先发制人的行动却是合适的，他要比现在这种当泡沫变大时无动于衷，当泡沫破裂时突然踩刹车的做法更为可取。从某种程度上说，把“要么不做，要么狠做”的标签贴在格林斯潘身上多少对他有点不公。1996年当他发表那个著名的演讲时，他明确表达了对不断上涨的股票价格的担忧。当谈及资产泡沫风险时，他说“全面评估资产负债表和资产价格的变化，应该成为制定货币政策过程中不可或缺的一部分。”然而在后续的执行中，也许是担心参考资产价格制定货币政策会对市场产生非对称性和破坏性冲击，他最终摒弃了这一战略。
事实上，通过货币政策来控制泡沫的风险并不在于其效果过于明显，而是过于有限。
在20世纪90年代，如果美联储通过把利率提高100或150个基点来控制“非理性繁荣”，在投资者期望股票价格可以每年上涨两倍的情况下，效果将非常有限。同样在10年之后，当市场期望房地产价格以每年20％的幅度永久上升时，加息的影响也将十分有限。
在这种情况下，单一的货币政策远不能控制信贷泡沫或资产泡沫。中央银行可能还需要采取其他措施。例如，根据《T规则》的规定，美联储有权改变“保证金要求”，即投资者借钱购买证券的额度。尽管在保证金要求推出的最初几年，美联储不时地对此做出变更，但自从1974年以来，这一比例被一直稳定在50％。当越来越多的投机者通过保证金账户购买股票时，提高这一要求就将非常有助于控制科技泡沫的过度膨胀。而事实上，由于没这样做，泡沫被越吹越大。
美联储还可以使用其他信贷政策工具来控制信贷的扩张以及资产泡沫的膨胀。根据《D规则》的规定，美联储有权改变会员银行的存款准备金率。换句话说，它可以决定存款和准备金之间的比例，这反过来可以控制信用创造。此外，美联储还拥有其他一些法定权力和手段实施间接信贷控制，从而进一步抑制投机性泡沫。
美联储还有更多的工具可供支配。比如，可以设定“基于资产的储备要求”的权利下放给银行。或者，中央银行可以就某些特定资产单方面地提高储备要求。如果这次金融危机之前，美联储拥有这项权力，它就可以针对房地产部门的各种衍生资产提高储备金要求。这一权力将使美联储有能力控制任一特定部门的资产价格，而对金融体系的其他领域不产生影响。
但是，如果美联储不使用它们，赋予它们再多的新权力也毫无意义。在过去几年里，在对待资产泡沫问题上，美联储曾采用自由放任政策，资产泡沫本身已足够糟糕，美联储的行为则无异于雪上加霜。不仅不采取相应的货币政策，相反，它还为资产泡沫当拉拉队长，给金融系统注入大量宽松货币，并拒绝对抵押贷款等金融产品实施监管。这必须改变，美联储需要变得更加有效。在未来几年，美联储需要的不仅仅是应对资产泡沫的权力，更是运用这一权力的意愿。
它们也需要知道，它们在全球货币体系中的能力是有限的。60多年来，美国和美元一直处于全球主导地位。然而那个时代即将走到尽头，未来几年，我们如何有效把握这一艰难转型将对预防未来的金融危机具有决定性影响。这就是接下来的一章，也就是本书最后一章所要探讨的主题。
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＇1＇ 威利·萨顿，真名叫威廉姆·萨顿（William Sutton，1901…1980），著名的银行大盗，从20世纪20年代开始到1952年他最后一次被逮捕大约抢劫了100次银行，同时他也是一名著名的越狱大师。“因为钱就在那个地方”这句话后来成了萨顿法则的基础，被广泛应用于金融领域。——译者注
＇2＇ 即1999年《金融服务现代化法案》。——译者注
第10章 人民币是救世主吗
中国是世界上最大的经常账户盈余国，人民币也是价值低估最为严重的货币之一，它对货币双重战略的运用堪称完美。美元的衰落将会是一个渐近的过程，而不是突发的、无序的崩溃，这使得人民币成为了美元的长期替代性选择。
2007年末，金融危机犹如一场风暴悄然登陆，并在2008年演变成滔天海啸，席卷全球；现在，飓风已逝，余波尚在。我们正如那些飓风过后的幸存者，开始清理创伤、收拾残局。在这一点上，我们情不自禁地设想最坏的情况已经过去。虽然失业率有可能再度攀升，住房价格可能重现下滑趋势，但是金融危机最坏的情况已经过去，这已成为共识。
然而，其他形式的危机却仍隐于水面之下。那就是国家债务和货币危机：主权国家无力偿还债务，或者一国货币体系崩溃。所幸，在这次金融危机中此类状况并未发生。各国没有拖欠国际债务；尽管金融危机高潮时各国货币发生了大幅波动，但它们的货币体系仍未破裂。冰岛是唯一面临破产风险的国家。
可是，现在也许冰岛并不孤单了。过去，投机性繁荣和萧条往往会触发主权国家债务危机浪潮。这一次，同样的问题将出现在世界发达经济体之间。由于危机期间实施了大规模的金融援助和经济刺激计划，许多发达国家纷纷出现了创记录的财政赤字。这些称之为危险的发达国家将无法为其赤字融资，而且这种风险正不断上升。这或将敲响发达国家主权债务危机或通过高通胀来降低债务的警钟。
即使美国也不能幸免。由于愚蠢的税收减免及对银行、汽车公司和私房屋主的援助成本，美国的赤字正在飙升。随着美国不断地向国外大规模举债，债权国家也开始讨论着似乎不可思议的事情：美国将以一种历史悠久的方式来冲销债务，即开动印钞机，让贬值的美元充斥世界。
这也许会发生，也许不会，但值得认真讨论，因为这预示着国际地缘政治的重大变化。几十年以来，美国依托美元作为国际储备货币的地位，享有世界政治和经济的领导权。然而在过去的20年中，美国的支出持续超过生产和收入，进口超过出口。随着美国从世界最大的债权国变成最大的债务国，其权力也在不断削弱。因此不难想象，终有一天美元将会被另一种主权货币，如人民币，所取代。
在本章中，我们将考察这种沧桑巨变的起源，因为关于这个问题尚存在惊人的混乱和误导。我们将对这些问题在未来几年的自我演绎进行评判，此外我们很可能将迎来美国世纪向下一个中国世纪的艰难转变，因此我们也将评估这种转变的路径选择和管理模式。
这种结构性转变很有可能以一种破坏性的、无序的方式进行，当然这只能用时间来验证。但如果这种转变突然发生，其前景将不容乐观。即使是规模较小的新兴市场崩溃，也将伴随大范围的银行破产、恶性的通货膨胀、爆炸性的失业及广泛的政治和社会不稳定后果，主权债务危机和货币崩溃将使这些国家不堪重负。那么，人们可以想象，世界上最强大的经济体——美国，一旦陷于这种危机，会产生什么样的后果，这种灾难将会赋予“大而不倒”全新的和更可怕的含义。
破解经常账户
为了更好地理解中国和美国的未来，我们需要理解一个衡量一国经济健康程度的重要指标：经常账户。
你不可不知的危机名词
经常帐户
经常账户是指一个国家的“外部平衡”，度量了任一特定时点不同国家之间的国际收支流动情况。经常账户收支有两种状况：经常账户盈余和经常账户赤字。理论上，一国经常账户收支也可以是零，但现实中通常不会发生。因为这种结果就像一个公司既未实现盈利也未发生亏损一样。
尽管如此，一个国家和一个公司存在诸多不同之处，任何国家都有一个更大、更复杂的资产负债表。在一个国家的经常账户中，有一个重要部分是衡量该国的进口和出口总额，两者之差或正或负。一些国家如美国，这个差额是负数，即是经常账户赤字，这意味着美国进口的商品和服务总额超出了出口总额。另一些国家如中国和日本，这个差额就是正数，即是经常账户盈余，意味着这两个国家出口的商品和服务总额超过了进口总额。
进出口净额是任何一个经常账户都必须包含的部分，但除此之外，它还反映了该国所持有的海外金融资产存量和对外债务总量情况。单就金融资产而言，如果一个国家如美国在其他国家拥有股票、债券甚至房地产，那么这些资产所产生的股息、利息和租金将成为美国的收入而全部流回美国，这是一个正数。相反，如果在美国的公司发行股票或债券，并被非居民所购买；或者美国政府自身发行政府债券，并被非居民持有，这些便会形成负债：这使得资金以股息和利息的形式流出美国，这显然是一个负数。
这样便形成了两个差额：出口和进口商品及服务的差额，即贸易账户净额，以及经济学家们称之为“要素净支付”——海外金融资产收入和对外金融债务支付之间的差额。在经常账户中，这两个差额将进行加总。另外，经常账户还有第三个组成部分：由外国援助和出口劳动力寄回国内的汇款所形成的转移支付。除了一些经常获得国际援助的国家，比如，撒哈拉以南非洲国家，或者劳动力出口较多的国家，比如菲律宾和某些中美洲国家，转移支付净额一般相对较小，因此通常可以忽略不计。无论在何种情况下，如果这三个方面加总结果为负，则该国为经常账户赤字；如果为正，则该国为经常账户盈余。
请记住，作为一个国家经济整体健康程度的衡量指标，经常账户可能会引起误解。例如，日本是一个经常账户盈余国家。表面上，这显得很奇怪：毕竟日本政府发行了数额惊人的公债，却没有出现经常账户赤字。这是因为日本的出口远远大于进口。另外，大部分政府债券被日本国民所购买，因此这并不形成日本对其他国家的债务。所有这些都帮助日本，这样一个近年来经济雄风不再的国家实现经常账户盈余。
现在让我们来看看美国。首先，美国的贸易赤字规模庞大；其次，美国政府的债务发行不断增加，而其中绝大部分被海外投资者持有；最后，直到最近，美国消费者的支出远远大于收入。同样，这些消费者的透支消费行为也是由海外投资者通过持有美国抵押贷款和信用卡债务衍生债券等提供资金支持。所有这些不平衡都促使美国成为世界上最大的经常账户赤字国家。
相对应的，中国是世界上最大的经常账户盈余国家。一方面，基于大量的货物生产和出口收入，资金源源不断地流入中国；另一方面，中国政府债务规模很小，国外投资者更不可能持有太多；此外，中国拥有大量其他国家发行的债务，最主要的是美国抵押贷款和政府债券。中国的巨额经常账户盈余导致其持有大量外汇资产，如美国国库券。这样，货币资金从经常账户盈余国中国回流到经常账户赤字国的美国。
一个国家的经常账户头寸也代表着国内储蓄总额和国内投资总额之间的差额，这是非常关键的一点。从国内储蓄方面来讲，公共部门（政府）和私人部门（家庭和企业）以税收、工资、薪金或者利润的形式形成各自的收入。然后，这些不同的经济主体会支出部分或全部收入，形成消费：政府购买军事物资、家庭购买食物、制造商购买原材料。这样一来，总收入减去总消费就得到“国内储蓄总额”。整体上，国内储蓄总额就是这个国家“放在口袋里的钱”。
我们可以假设一国的国内储蓄是正值：政府预算有盈余，家庭和企业在消费之后也有许多剩余收入。那么，剩余的钱将被投向何处？很明显可以投向国内，比如，新工厂的建设及其他资本品的更新等。用于国内各种投资的资金总额即是国内投资总额。如果完成各种各样的国内投资之后仍有剩余